「資產配置」系列·資產層。框架見總綱。這一篇,可能是對我的讀者(大多 all-in 美股)最逆耳的一篇。但越逆耳,越該寫。
先承認:過去十幾年,全押美股是對的
寫這篇之前,我要先誠實地承認一件事——過去十幾年,"全押美股、不碰海外"是一個極其正確的決定。
數據冷酷而清晰:從 2010 年代到 2020 年代,美股(尤其是納指)遠遠跑贏了幾乎所有其他市場——歐洲、日本、新興市場,全被甩在身後。一個 2013 年"全球分散配置"的人,回報遠不如一個"無腦全押標普 500"的人。
所以,如果你過去十幾年 all-in 美股,你贏了,而且贏得漂亮。我自己的核心倉位也在美股。這一點,我不否認,也不唱反調。
但——正是在"全押美股看起來如此正確"的此刻,我想敲一個警鐘。因為投資史反覆證明,最危險的時刻,恰恰是"某個決定看起來無比正確、幾乎沒有人質疑"的時刻(還記得《這次不一樣》、還記得萬曆十五年的"平靜")。
那句話的邏輯,和 1989 年的日本人一模一樣
支撐"全押美股"的核心邏輯,通常是這一句——"過去十幾年美股最強,美國有最好的公司、最強的創新、最深的資本市場,所以未來也會繼續最強,全押它就對了。"
這句話聽起來無懈可擊。但它有一個一模一樣的歷史回聲,讓我脊背發涼——
1989 年的日本。
那一年,日本是全世界最強的經濟體,日經指數如日中天,東京的地價能買下整個美國,日本公司橫掃全球,所有人都相信"日本第一、日本會永遠贏"。一個 1989 年的日本投資者,用和今天"全押美股"完全相同的邏輯——"過去最強,所以未來也最強"——全押了日經。
然後呢?日經指數從 1989 年的近 39000 點崩盤,用了整整 35 年,到 2024 年才重新回到那個點位。一個 1989 年 all-in 日經的人,等了 35 年才回本——他這一輩子的投資黃金期,幾乎全部耗在了等待解套上。
我不是説美國會變成日本(美國的制度、創新、人口結構都比當年的日本健康得多——還記得 Acemoglu、曼徹斯特)。我是説——"過去最強所以全押"這個邏輯本身,1989 年的日本人也用過,而它害慘了他們。"全押當下最強的市場",是一個在歷史上反複製造災難的邏輯(還記得"成功者低估時代紅利")。
看不見的集中風險:你以為你分散了
很多 all-in 美股的人會反駁——"我沒有集中啊,我買的是標普 500 / 全市場 ETF,我分散在 500 家公司裏了。"
這是 2026 年最大的配置幻覺。我在總綱和芒格那篇都點過——當你買標普 500,你以為你分散在 500 家公司,但實際上 1/3 的錢押在了 Mag 7 上。前 7 家科技巨頭佔了指數三分之一的市值。
但比"行業集中"更深的,是**"國家集中"**——
美股,佔了全球股市總市值的 60% 以上。當你"全押美股",你本質上是在做一個巨大的、單一的賭注:賭"美國這一個國家"會繼續主導全球。
這是一個看不見的集中,因為它偽裝成了"分散"——你分散在 500 家公司,但這 500 家公司都在同一個國家、同一套制度、同一個貨幣、同一個政治體系之下。一旦"美國例外論"出現裂縫(美元地位動搖、政治持續極化、創新優勢喪失、地緣衝突),你的"500 家公司的分散",會一起承壓。
真正的分散,不只是"分散在很多公司",是"分散在不相關的風險源"。而 500 家美國公司,共享同一個最大的風險源——美國本身。這個風險,在"美股一直贏"的十幾年裏被完全掩蓋了,但它一直在那裏。
那麼,該不該配海外、配多少
講了這麼多警鐘,落到行動——我自己怎麼做?
我的核心倉位,仍然在美股。我沒有因為上面這些擔憂就大幅撤離美股——因為美國的制度、創新、資本市場深度,確實是全球最強的(我在曼徹斯特、Acemoglu 那幾篇都論證過)。逆耳不等於唱空,警惕不等於撤離。
但我做了一件大多數 all-in 美股的人沒做的事——在核心的美股之外,留出一塊"非美配置",作為對"美國例外論失效"這個尾部風險的對沖。
具體説——
第一,留一塊發達市場(歐洲、日本)。它們估值遠低於美股(歐股 CAPE 約 18、日股也低於美股的 35),且與美國的相關性雖高但不完全同步。它們不是為了"跑贏美股"(大概率跑不贏),是為了"在美股出問題時,提供一塊不完全同步的緩衝"。
第二,留一塊新興市場。它們波動更大、風險更高,但估值最低(部分 CAPE 在 10-15),且增長潛力和美國不在一個驅動邏輯上。小比例配置,博一個"估值迴歸 + 增長"的非對稱機會。
第三,這一塊"非美配置"的總比例,我控制在 20-30%。不喧賓奪主(核心仍是美股),但足夠在"美國例外失效"時,起到實質的對沖作用。
這個結構的邏輯,完全是總綱的內核——我不預測"美國會不會繼續贏"(我傾向於會,但我不確定),我讓自己在"美國繼續贏"和"美國例外失效"兩種未來裏,都還活得下去。美國繼續贏,我的核心美股吃到大頭;美國出問題,我的非美配置提供緩衝。不賭單一的未來,為兩種未來都準備。
我跟主流的不同:估值差就是配置信號
主流對"海外配置"有兩種態度,我都不完全同意。
一種是"全球分散教條"——不管什麼時候,都按全球市值比例配(美國60%、其他40%)。這個我不同意,因為它無視"質量"和"估值"——它會讓你在"美國製度明顯更優、但估值也明顯更貴"和"別處制度更差、但估值更便宜"之間,機械地按市值分配。配置不該是機械的,該是有判斷的。
另一種是"美股永遠最優論"——美國就是比別人強,全押就對了,海外都是垃圾。這個我更不同意,理由就是前面整篇——它在重複 1989 年日本人的邏輯,它把"過去的強"當成了"未來的必然",它無視了"集中在單一國家"的隱藏風險。
我的立場——用"估值差"作為配置信號。
這是我從希勒 CAPE 那篇帶來的工具。當美股 CAPE 35(歷史 90 分位)、而歐股 18、新興市場 12 時,這個巨大的估值差,本身就是一個配置信號——它不意味着"立刻清美股買別處"(估值貴可以貴很久),但它意味着"美股未來 10 年的預期回報大概率被壓低,而別處的預期回報相對更高"。在這種估值差極端的時候,適度向"便宜的別處"傾斜,是有數據支撐的理性,不是為了分散而分散。
所以我的非美配比,也是浮動的——估值差越極端(美股越貴、別處越便宜),我向非美傾斜得越多;估值差收斂了,再調回來。估值,是連接"美國 vs 海外"這個配置決策的那根線。
寫在最後
這篇文章,我知道很多讀者讀着不舒服。因為過去十幾年,"全押美股"讓大家賺得盆滿缽滿,而我在這個時候説"小心集中風險、配點海外",聽起來像是在質疑那個讓你賺錢的、屢試不爽的方法。
但這恰恰是我想説的——最該敲警鐘的時刻,從來不是某個方法失靈的時候,是它"太成功、太正確、幾乎沒人質疑"的時候(還記得格魯夫的戰略拐點——最危險在最成功時;還記得萬曆十五年——崩潰藏在平靜裏)。
"全押美股"現在正處在這個狀態——它太成功了,成功到幾乎沒有人願意質疑它,成功到"配海外"聽起來像是傻子才做的事。
而 1989 年的日本投資者,在 all-in 日經的那一刻,感受到的也是同樣的"無比正確、無人質疑"。
我不知道美國會不會、什麼時候出問題。我傾向於相信它的制度足夠強韌,能繼續領先很久。但"我傾向於相信",和"我把全部身家押在這個相信上",是兩回事。
配置的全部智慧,就在這個區別裏——你可以傾向於一個判斷,但你不能把全部身家押在任何一個判斷上,因為你可能錯,而錯的代價(像 1989 的日本人)是 35 年。
留一塊海外,不是因為我看空美國。是因為我承認——我可能看錯美國,而我要為"萬一我看錯了"留一條活路。
這條活路,平時看起來是拖累(它跑輸了你 all-in 的美股)。但如果"美國例外"哪天真的出現裂縫,它會是你唯一慶幸自己留下的東西。
不預測美國會不會一直贏,而是為它"贏"和"不贏"兩種未來,都做好準備。
這是這篇逆耳的文章,唯一想説的事。
下一篇,資產層的最後一塊,也是大多數人組合真正的主體:為什麼我的核心,是寬基 ETF,而不是個股。
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