核心卫星、风险平价、杠铃:三种框架,你该用哪一种

「資產配置」系列。框架見總綱《不預測未來,而是為所有未來做準備》。前兩篇拆了 60/40 和全天候,這一篇把戰略層最重要的三個框架放在一起對比——幫你選。

01不是「哪個最好」,是「哪個適合你」

前兩篇拆了兩個經典(60/40、全天候)。但你真正要做的決定,不是「這兩個裏選一個」,而是更上一層——在幾種根本不同的「配置哲學」裏,選一個適合你的。

戰略層最主流的,是三種框架——核心衞星、風險平價、槓鈴。它們背後是三種完全不同的世界觀。

但我要先潑一盆冷水——沒有「哪個框架客觀最好」這回事。

這是絕大多數人選框架時犯的錯——他們去問「哪個收益最高、回撤最小」,好像有一個標準答案。但真相是——選哪個框架,本質上不是技術問題,是「你是誰」的問題。你的認知深度、你的紀律強度、你能睡着覺地承受多大波動——這些決定了哪個框架適合你。一個適合巴菲特的框架,可能會毀掉一個普通人;一個適合普通人的框架,可能會讓索普覺得浪費。

所以下面,我不評「哪個最好」,我講每個框架是什麼、它的隱含前提是什麼、它適合誰。然後你自己對號入座。

02核心衞星:適合「大部分人」

核心衞星(Core-Satellite)是最務實、也最適合大多數人的框架。

它的結構很簡單——

核心(70-90%):放最穩健、最不需要操作的東西——寬基指數 ETF、優質公司的長期持有。這部分追求的是「跟上市場、長期複利」,幾乎不動。

衞星(10-30%):放你有獨到見解、願意主動管理的東西——主題押注、個股、週期機會。這部分是「學習倉 + 彈性倉」,可以更主動,但有嚴格的規模上限。

我之前寫的《三層資產結構》(現金 + 核心 + 衞星),本質上就是核心衞星的一個個人版本。

它的隱含前提是——「你承認自己大部分時候沒有超額能力,但在少數領域有」。所以你把大部分錢交給市場(被動核心),只在你真正有把握的少數地方主動出擊(衞星)。

它適合誰?——絕大多數人,尤其是有正職、時間精力有限、但又不甘心完全被動的人。它的最大優點是「心理可持續」:核心讓你不脱節於市場,衞星讓你保持參與感和好奇心,而嚴格的規模上限讓你的「主動犯錯」不會傷筋動骨。

這是我對 90% 的人的默認推薦。它不性感,但它穩、它可執行、它能讓你拿一輩子。

03風險平價:適合「相信分散、且有工具的人」

風險平價(Risk Parity),就是上一篇全天候背後的思想——按「風險」而非「金額」分配,讓每類資產貢獻相等的風險。

它的隱含前提是——「你相信沒有人能預測哪類資產會贏,所以最公平的做法是讓每類資產承擔相等的風險」。它是一種極致的「不預測、純分散」哲學。

它適合誰?——相信「徹底分散」、且有能力執行(包括用槓桿、做再平衡、穿透算風險)的人,以及機構。

但我對普通人用風險平價,有兩個保留(上一篇也説過):

第一,它依賴槓桿。為了讓低波動的債券貢獻和股票相等的風險,必須給債券加槓桿。而槓桿對普通人是危險的——它在順境放大收益,在逆境放大毀滅(2022 就是例子)。

第二,它對「相關性」的假設很脆弱。風險平價的分散效果,依賴於資產之間的「低相關或負相關」。但 2022 證明——在危機時,相關性會突然趨同(什麼都一起跌),這時候「分散」的保護失效,而槓桿的傷害放大。

所以我的判斷——風險平價的「思想」(穿透看真實風險)值得每個人學,但它的「完整執行」(加槓桿的多資產組合)更適合機構,不適合大多數個人。個人可以借用它的洞察,但不必照搬它的槓桿。

04槓鈴:適合「認知世界不可知的人」

槓鈴策略(Barbell),是塔勒布的招牌(我在《反脆弱》那篇詳細寫過)——90% 極度保守 + 10% 極度激進,中間什麼都不要。

它的結構很反直覺——兩頭重,中間空。一頭是極度安全的資產(短期國債、現金),保證你無論如何不會破產;另一頭是極度激進的、高賠率的小賭注(允許大部分歸零),給你抓住正向黑天鵝的機會。中間那些「不上不下」的中等風險資產,反而被清掉。

它的隱含前提是——「世界本質上不可知,極端事件(好的和壞的)決定一切」。所以它放棄「中庸的平衡」,轉而用「極端的兩頭」來應對極端的世界:保守端確保你活着,激進端確保你能抓住改變命運的機會。

它適合誰?——深刻認同「世界不可預測」、能承受激進端大幅歸零、且有紀律守住保守端的人。

槓鈴的魅力,在於它的「凸性」——下行被鎖死(最多虧掉那 10%),上行打開(激進端可能 10 倍、100 倍)。它犧牲了「中庸的舒適」,換來了「極端的保護 + 極端的機會」。

但它的代價是——心理上很難持續。90% 放在幾乎不漲的保守資產裏,在牛市裏你會眼睜睜看着別人賺錢而你「踏空」90%;10% 的激進端經常歸零,讓你不斷「認輸」。它在數學上很美,但在情緒上很折磨。這是為什麼大多數人做不到純槓鈴。

05橫向對比:一張表看清

把三個框架放一起——

看這張表,你會發現一件有意思的事——三個框架,其實對應着對「世界可知性」的三種不同信念。

核心衞星説:世界部分可知(我在少數地方有優勢)。 槓鈴説:世界基本不可知(極端事件主導,我只能兩頭準備)。 風險平價説:世界的不可知是均勻的(所以均攤風險)。

選框架,本質上是在選「你相信世界有多可知」。這才是它真正問你的問題。

06我自己怎麼用:不純用任何一個

講完三個,説我自己的做法——我不純用任何一個,我混用。

我的真實結構,大致是這樣——

底層用核心衞星的骨架:80% 左右的核心(美股寬基 ETF 為主 + 少量海外分散)+ 20% 左右的衞星。這是我的主框架,因為它最可持續、最適合我「有正職、時間有限、只在少數領域有真見解」的狀態。

衞星裏用槓鈴的思想:那 20% 的衞星,我不會平均押在一堆「中等風險」的標的上,而是更接近槓鈴——大部分衞星倉位放相對有把握的、少部分放高賠率、允許歸零的小賭注(比如早期 AI 應用、某些主題)。

全局用風險平價的眼睛:我不照搬風險平價的槓桿配方,但我用它的洞察——定期穿透整個組合,算「我的真實風險來自哪裏」。經常一算就發現:雖然名義上有股有債有海外,但真實風險 70% 還是來自美股的單一方向。這個「穿透檢查」,是風險平價給我的最實用的東西。

所以我的答案是——把核心衞星當骨架,把槓鈴當衞星裏的精神,把風險平價當檢查工具。三個框架,不是三選一,是各取所長。

這背後是一個我反覆強調的姿態——不做任何方法的信徒(還記得我讀那些書的姿態)。每個框架都有它的洞察和它的邊界。把它們當工具箱裏不同的工具,而不是互相競爭的宗教。

07寫在最後

這三篇(60/40、全天候、這一篇),拼起來,是「戰略框架層」的全貌。

如果我把這三篇的共同結論濃縮成一句話,那就是——沒有一個「客觀最優」的配置框架,只有「適合你」的框架;而適合不適合,取決於你是誰、你相信世界有多可知、你能睡着覺地承受什麼。

絕大多數人選配置框架,像在選「最好的產品」——找那個收益最高、回撤最小的。但這是錯的。配置框架不是產品,是你世界觀的延伸。一個不相信自己能預測的人,硬用需要預測的框架,會很痛苦;一個心理脆弱的人,硬用槓鈴,會在踏空裏崩潰。

所以選框架之前,先問自己三個問題——

我相信世界有多可知?(決定核心衞星/槓鈴/風險平價的大方向) 我有多少時間、精力、專業能力?(決定主動的比例) 我能睡着覺地承受多大的波動和踏空?(決定激進與保守的配比)

把這三個問題想清楚,框架的選擇會自然浮現。它不會是教科書裏那個「最優」答案,而會是那個你能拿得住、守得穩、執行得了一輩子的答案。

而「能執行一輩子」,比「理論上最優」,重要一百倍。

因為再好的框架,你拿不住,就等於沒有。

這是戰略框架層的最後一課。下一層,我們從「框架」走到「資產」——第一篇,聊那個被所有人低估的東西:現金。