「资产配置」系列。框架见总纲《不预测未来,而是为所有未来做准备》。上一篇拆了 60/40,这一篇拆它的「升级版对手」——全天候。
一个想适应所有天气的组合
如果说 60/40 是配置界的「经典款」,那么达里奥(Ray Dalio)的全天候组合(All Weather),就是配置界的「工程杰作」。
达里奥的出发点,比 60/40 深刻得多。他问了一个根本问题——经济环境无非由两个变量决定:增长(高/低)和通胀(高/低)。这两个变量的组合,构成四种「天气」。那么,有没有一个组合,在四种天气里都不会垮?
这就是「全天候」名字的由来——它不预测下一个是什么天气,而是让自己在任何一种天气里都活得下去(这个哲学,正是我在总纲里推崇的)。
他的具体做法,引入了一个关键概念——风险平价(Risk Parity)。
传统的 60/40,是按「金额」分配的(60% 的钱买股、40% 的钱买债)。但达里奥说——这是错的。因为股票的波动远大于债券,所以在 60/40 里,虽然金额是六四开,但风险其实是九一开——你的组合波动,90% 来自那 60% 的股票。你以为你分散了,其实你几乎全部的风险都押在股票上。
风险平价的解法是——按「风险」而非「金额」来分配,让每一类资产贡献相等的风险。因为债券波动小,要让它贡献和股票一样的风险,就得给债券加杠杆。最终的全天候组合,大致是:30% 股票 + 55% 债券(长债为主)+ 15% 黄金和商品,再叠加适度杠杆。
这套设计极其精妙。它在 1981-2020 年的回测里,美得不像话——回报接近股票,但波动和回撤远小于股票。它似乎真的做到了「全天候」。
然后,2022 年来了
跟 60/40 一样,全天候也在 2022 年遭遇了它历史上最难看的一年——当年回撤超过 20%,是该策略问世以来最差的表现之一。
为什么这个「适应所有天气」的组合,在 2022 摔了这么重?
答案,藏在它的结构里——全天候重仓债券,而且为了风险平价,还给债券加了杠杆。
2022 是「通胀恐慌 + 暴力加息」的一年。在这种天气里,债券是受害最深的资产(利率飙升 → 债券暴跌)。而全天候不仅重仓债券,还给它加了杠杆——等于在最坏的天气里,把赌注押得最重。
更要命的是——2022 是「股债同跌」,全天候里占大头的债券、和占次位的股票,同时下跌;唯一撑住的只有那 15% 的黄金和商品,杯水车薪。
所以——那个号称「全天候」的组合,恰恰在「高通胀 + 加息」这种天气里,几乎全军覆没。
真相:它擅长的天气,只有一种
这就引出了我对全天候最核心的批判——它叫「全天候」,但它真正擅长的天气,其实只有一种:低通胀 + 利率下行。
复盘一下它为什么在 1981-2020 那么美——那 40 年,恰好是美国通胀从两位数一路降到接近零、利率从 20% 一路降到接近零的「债券超级大牛市」。
而全天候重仓债券。所以——全天候在那 40 年的惊艳表现,本质上是「重仓了一个正处于史上最大牛市的资产」。它不是因为「适应了所有天气」而成功,它是因为「恰好重仓了那个时代的赢家(债券)」而成功。
这是一个极其重要的区分。达里奥把成功归因于「全天候的设计智慧」,但很大一部分,其实是「债券 40 年大牛市的时代红利」(又是这个反复出现的问题——成功者低估时代,高估自己的方法)。
当债券的 40 年牛市在 2020-2022 终结,全天候立刻露出了它的真面目——它从来不是全天候,它是一个深度依赖「债券友好环境」的组合。
我的话很直接——改个名字叫「低通胀组合」,我没意见;但叫「全天候」,就是营销。一个真正诚实的命名,会告诉你它在什么环境下会失效,而不是暗示它「适应一切」。
那么,风险平价的思想错了吗
把全天候批了一通,但要公平——它背后的「风险平价」思想,有一个极其宝贵的洞察,不该被一起扔掉。
那个洞察是——「金额上的分散」不等于「风险上的分散」。
这一点,在 2026 年比任何时候都重要。我在总纲里说过——当你买标普 500,你以为很分散,但其实 1/3 的风险押在 Mag 7 上。这正是风险平价要解决的问题:你的「真实风险敞口」,和你的「名义金额分配」,经常是两回事。
所以,即使你不用全天候,风险平价也教了你一件必须做的事——穿透你的组合,算「真实的风险来自哪里」。
很多人有一个「看起来分散」的组合(股票、债券、基金、房产),但一算就会发现——它的风险,可能 80% 来自股票市场的单一方向。一旦股市系统性下跌,所谓的「分散」毫无用处,因为所有东西都跟着股市跌。
风险平价的智慧,不在于它给的那个具体配方(那个配方依赖债券牛市),而在于它逼你问的那个问题——我的风险,真实地分散了吗?还是只是金额上看起来分散?
这个问题,值得每个投资者认真回答。哪怕你最后不用全天候。
我跟主流的不同:警惕「被回测优化过」的完美
围绕全天候,有两种主流态度,我都不完全同意。
一种是「全天候 yyds,照搬就行」。这是被漂亮回测迷惑的人。他们看到「40 年回报接近股票、波动只有一半」的曲线,就以为找到了圣杯。但他们没意识到——这条完美曲线,是在一个对它极其友好的特定时代里跑出来的。任何在某个时代被「优化」到极致完美的策略,都该让你警惕——它很可能过度拟合了那个时代的特征(还记得《从优秀到卓越》的翻车——研究成功样本的陷阱)。
另一种是「2022 证明全天候是垃圾」。这是过度反应。全天候有真实的智慧(风险平价的洞察),它的问题不是「设计错了」,是「它的最优环境结束了」。把一个「依赖特定环境」的策略,在环境变化后骂成垃圾,是没理解它本来就有适用边界。
我的立场——拿走风险平价的洞察(穿透看真实风险分散),但不照搬它的配方(重仓加杠杆的债券),尤其在利率不再单边下行的今天。
这背后是一个更深的配置原则——警惕一切「完美的回测」。一条漂亮的历史曲线,最危险的地方,恰恰在于它的漂亮——它让你忘记问「这条曲线是在什么环境下跑出来的?那个环境还会继续吗?」。真实的未来,从不照着历史回测的剧本走。
全天候 vs 60/40:一对难兄难弟
把这两篇连起来看,你会发现一个深刻的共同点——60/40 和全天候,是一对难兄难弟。
它们看起来不同(一个简单一个精巧,一个按金额一个按风险),但它们摔倒的原因一模一样——
两者都重仓债券,两者都诞生并被优化于「低通胀 + 利率下行」的 40 年,两者都在 2022 年那个「通胀 + 加息」的天气里,一起摔了跤。
这件事的教训,比任何单一组合都深刻——整整一代人的「配置常识」(无论是经典的 60/40 还是精巧的全天候),都建立在同一个隐含假设上:温和通胀 + 利率长期下行 + 债券是可靠的对冲。当这个假设在 2022 动摇,这一代人的配置常识,集体露出了它的脆弱。
这呼应了总纲里那句话——任何被某个特定时代优化到极致的配置,都会在那个时代结束时,暴露它的脆弱。60/40 和全天候,是这句话最好的两个注脚。
写在最后
全天候是一个伟大的尝试。达里奥想造一个「不靠预测、能扛住所有天气」的组合——这个哲学,我无比认同(它就是总纲的内核)。
但他失败的地方,给了我们更深的教训——「想适应所有天气」的雄心,和「真的适应了所有天气」的现实,之间隔着一个巨大的鸿沟。
全天候的设计假设它能扛住四种天气,但它的具体配方(重仓债券)却深深依赖于其中一种(低通胀)。设计的雄心是「全天候」,但实现的现实是「单一天候」。它自己都没意识到这个矛盾,直到 2022 把它揭穿。
这件事让我对所有「号称能应对一切」的东西,都保持一种健康的怀疑——无论是一个投资组合、一个方法论、还是一个号称看穿了一切的大师。真正诚实的东西,会告诉你它的边界在哪里;只有营销,才会暗示自己「全天候、无短板、永远有效」。
达里奥的雄心没错——为所有未来做准备,是对的。
但他的执行提醒我们——「为所有未来做准备」,不能靠重仓某一个资产(哪怕它过去 40 年很美),而要靠真正互补的、在不同天气里各自有效的多种资产。当你发现你的「全天候组合」其实 70% 押在一种资产上时,它就已经不是全天候了。
不预测哪种天气会来,而是为每一种天气,都准备好一件真正管用的雨具。
这是全天候想做、却没完全做到的事。
也是这个配置系列,接下来要一件一件补上的事——下一篇,核心卫星 vs 风险平价,到底该怎么选。
