「資產配置」系列。框架見總綱《不預測未來,而是為所有未來做準備》。上一篇拆了 60/40,這一篇拆它的「升級版對手」——全天候。
一個想適應所有天氣的組合
如果説 60/40 是配置界的「經典款」,那麼達里奧(Ray Dalio)的全天候組合(All Weather),就是配置界的「工程傑作」。
達里奧的出發點,比 60/40 深刻得多。他問了一個根本問題——經濟環境無非由兩個變量決定:增長(高/低)和通脹(高/低)。這兩個變量的組合,構成四種「天氣」。那麼,有沒有一個組合,在四種天氣裏都不會垮?
這就是「全天候」名字的由來——它不預測下一個是什麼天氣,而是讓自己在任何一種天氣裏都活得下去(這個哲學,正是我在總綱裏推崇的)。
他的具體做法,引入了一個關鍵概念——風險平價(Risk Parity)。
傳統的 60/40,是按「金額」分配的(60% 的錢買股、40% 的錢買債)。但達里奧説——這是錯的。因為股票的波動遠大於債券,所以在 60/40 裏,雖然金額是六四開,但風險其實是九一開——你的組合波動,90% 來自那 60% 的股票。你以為你分散了,其實你幾乎全部的風險都押在股票上。
風險平價的解法是——按「風險」而非「金額」來分配,讓每一類資產貢獻相等的風險。因為債券波動小,要讓它貢獻和股票一樣的風險,就得給債券加槓桿。最終的全天候組合,大致是:30% 股票 + 55% 債券(長債為主)+ 15% 黃金和商品,再疊加適度槓桿。
這套設計極其精妙。它在 1981-2020 年的回測裏,美得不像話——回報接近股票,但波動和回撤遠小於股票。它似乎真的做到了「全天候」。
然後,2022 年來了
跟 60/40 一樣,全天候也在 2022 年遭遇了它歷史上最難看的一年——當年回撤超過 20%,是該策略問世以來最差的表現之一。
為什麼這個「適應所有天氣」的組合,在 2022 摔了這麼重?
答案,藏在它的結構裏——全天候重倉債券,而且為了風險平價,還給債券加了槓桿。
2022 是「通脹恐慌 + 暴力加息」的一年。在這種天氣裏,債券是受害最深的資產(利率飆升 → 債券暴跌)。而全天候不僅重倉債券,還給它加了槓桿——等於在最壞的天氣裏,把賭注押得最重。
更要命的是——2022 是「股債同跌」,全天候裏佔大頭的債券、和佔次位的股票,同時下跌;唯一撐住的只有那 15% 的黃金和商品,杯水車薪。
所以——那個號稱「全天候」的組合,恰恰在「高通脹 + 加息」這種天氣裏,幾乎全軍覆沒。
真相:它擅長的天氣,只有一種
這就引出了我對全天候最核心的批判——它叫「全天候」,但它真正擅長的天氣,其實只有一種:低通脹 + 利率下行。
覆盤一下它為什麼在 1981-2020 那麼美——那 40 年,恰好是美國通脹從兩位數一路降到接近零、利率從 20% 一路降到接近零的「債券超級大牛市」。
而全天候重倉債券。所以——全天候在那 40 年的驚豔表現,本質上是「重倉了一個正處於史上最大牛市的資產」。它不是因為「適應了所有天氣」而成功,它是因為「恰好重倉了那個時代的贏家(債券)」而成功。
這是一個極其重要的區分。達里奧把成功歸因於「全天候的設計智慧」,但很大一部分,其實是「債券 40 年大牛市的時代紅利」(又是這個反覆出現的問題——成功者低估時代,高估自己的方法)。
當債券的 40 年牛市在 2020-2022 終結,全天候立刻露出了它的真面目——它從來不是全天候,它是一個深度依賴「債券友好環境」的組合。
我的話很直接——改個名字叫「低通脹組合」,我沒意見;但叫「全天候」,就是營銷。一個真正誠實的命名,會告訴你它在什麼環境下會失效,而不是暗示它「適應一切」。
那麼,風險平價的思想錯了嗎
把全天候批了一通,但要公平——它背後的「風險平價」思想,有一個極其寶貴的洞察,不該被一起扔掉。
那個洞察是——「金額上的分散」不等於「風險上的分散」。
這一點,在 2026 年比任何時候都重要。我在總綱裏説過——當你買標普 500,你以為很分散,但其實 1/3 的風險押在 Mag 7 上。這正是風險平價要解決的問題:你的「真實風險敞口」,和你的「名義金額分配」,經常是兩回事。
所以,即使你不用全天候,風險平價也教了你一件必須做的事——穿透你的組合,算「真實的風險來自哪裏」。
很多人有一個「看起來分散」的組合(股票、債券、基金、房產),但一算就會發現——它的風險,可能 80% 來自股票市場的單一方向。一旦股市系統性下跌,所謂的「分散」毫無用處,因為所有東西都跟着股市跌。
風險平價的智慧,不在於它給的那個具體配方(那個配方依賴債券牛市),而在於它逼你問的那個問題——我的風險,真實地分散了嗎?還是隻是金額上看起來分散?
這個問題,值得每個投資者認真回答。哪怕你最後不用全天候。
我跟主流的不同:警惕「被回測優化過」的完美
圍繞全天候,有兩種主流態度,我都不完全同意。
一種是「全天候 yyds,照搬就行」。這是被漂亮回測迷惑的人。他們看到「40 年回報接近股票、波動只有一半」的曲線,就以為找到了聖盃。但他們沒意識到——這條完美曲線,是在一個對它極其友好的特定時代裏跑出來的。任何在某個時代被「優化」到極致完美的策略,都該讓你警惕——它很可能過度擬合了那個時代的特徵(還記得《從優秀到卓越》的翻車——研究成功樣本的陷阱)。
另一種是「2022 證明全天候是垃圾」。這是過度反應。全天候有真實的智慧(風險平價的洞察),它的問題不是「設計錯了」,是「它的最優環境結束了」。把一個「依賴特定環境」的策略,在環境變化後罵成垃圾,是沒理解它本來就有適用邊界。
我的立場——拿走風險平價的洞察(穿透看真實風險分散),但不照搬它的配方(重倉加槓桿的債券),尤其在利率不再單邊下行的今天。
這背後是一個更深的配置原則——警惕一切「完美的回測」。一條漂亮的歷史曲線,最危險的地方,恰恰在於它的漂亮——它讓你忘記問「這條曲線是在什麼環境下跑出來的?那個環境還會繼續嗎?」。真實的未來,從不照着歷史回測的劇本走。
全天候 vs 60/40:一對難兄難弟
把這兩篇連起來看,你會發現一個深刻的共同點——60/40 和全天候,是一對難兄難弟。
它們看起來不同(一個簡單一個精巧,一個按金額一個按風險),但它們摔倒的原因一模一樣——
兩者都重倉債券,兩者都誕生並被優化於「低通脹 + 利率下行」的 40 年,兩者都在 2022 年那個「通脹 + 加息」的天氣裏,一起摔了跤。
這件事的教訓,比任何單一組合都深刻——整整一代人的「配置常識」(無論是經典的 60/40 還是精巧的全天候),都建立在同一個隱含假設上:温和通脹 + 利率長期下行 + 債券是可靠的對沖。當這個假設在 2022 動搖,這一代人的配置常識,集體露出了它的脆弱。
這呼應了總綱裏那句話——任何被某個特定時代優化到極致的配置,都會在那個時代結束時,暴露它的脆弱。60/40 和全天候,是這句話最好的兩個註腳。
寫在最後
全天候是一個偉大的嘗試。達里奧想造一個「不靠預測、能扛住所有天氣」的組合——這個哲學,我無比認同(它就是總綱的內核)。
但他失敗的地方,給了我們更深的教訓——「想適應所有天氣」的雄心,和「真的適應了所有天氣」的現實,之間隔着一個巨大的鴻溝。
全天候的設計假設它能扛住四種天氣,但它的具體配方(重倉債券)卻深深依賴於其中一種(低通脹)。設計的雄心是「全天候」,但實現的現實是「單一天候」。它自己都沒意識到這個矛盾,直到 2022 把它揭穿。
這件事讓我對所有「號稱能應對一切」的東西,都保持一種健康的懷疑——無論是一個投資組合、一個方法論、還是一個號稱看穿了一切的大師。真正誠實的東西,會告訴你它的邊界在哪裏;只有營銷,才會暗示自己「全天候、無短板、永遠有效」。
達里奧的雄心沒錯——為所有未來做準備,是對的。
但他的執行提醒我們——「為所有未來做準備」,不能靠重倉某一個資產(哪怕它過去 40 年很美),而要靠真正互補的、在不同天氣裏各自有效的多種資產。當你發現你的「全天候組合」其實 70% 押在一種資產上時,它就已經不是全天候了。
不預測哪種天氣會來,而是為每一種天氣,都準備好一件真正管用的雨具。
這是全天候想做、卻沒完全做到的事。
也是這個配置系列,接下來要一件一件補上的事——下一篇,核心衞星 vs 風險平價,到底該怎麼選。
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