「资产配置」系列。框架见总纲《不预测未来,而是为所有未来做准备》。前两篇拆了 60/40 和全天候,这一篇把战略层最重要的三个框架放在一起对比——帮你选。
不是「哪个最好」,是「哪个适合你」
前两篇拆了两个经典(60/40、全天候)。但你真正要做的决定,不是「这两个里选一个」,而是更上一层——在几种根本不同的「配置哲学」里,选一个适合你的。
战略层最主流的,是三种框架——核心卫星、风险平价、杠铃。它们背后是三种完全不同的世界观。
但我要先泼一盆冷水——没有「哪个框架客观最好」这回事。
这是绝大多数人选框架时犯的错——他们去问「哪个收益最高、回撤最小」,好像有一个标准答案。但真相是——选哪个框架,本质上不是技术问题,是「你是谁」的问题。你的认知深度、你的纪律强度、你能睡着觉地承受多大波动——这些决定了哪个框架适合你。一个适合巴菲特的框架,可能会毁掉一个普通人;一个适合普通人的框架,可能会让索普觉得浪费。
所以下面,我不评「哪个最好」,我讲每个框架是什么、它的隐含前提是什么、它适合谁。然后你自己对号入座。
核心卫星:适合「大部分人」
核心卫星(Core-Satellite)是最务实、也最适合大多数人的框架。
它的结构很简单——
核心(70-90%):放最稳健、最不需要操作的东西——宽基指数 ETF、优质公司的长期持有。这部分追求的是「跟上市场、长期复利」,几乎不动。
卫星(10-30%):放你有独到见解、愿意主动管理的东西——主题押注、个股、周期机会。这部分是「学习仓 + 弹性仓」,可以更主动,但有严格的规模上限。
我之前写的《三层资产结构》(现金 + 核心 + 卫星),本质上就是核心卫星的一个个人版本。
它的隐含前提是——「你承认自己大部分时候没有超额能力,但在少数领域有」。所以你把大部分钱交给市场(被动核心),只在你真正有把握的少数地方主动出击(卫星)。
它适合谁?——绝大多数人,尤其是有正职、时间精力有限、但又不甘心完全被动的人。它的最大优点是「心理可持续」:核心让你不脱节于市场,卫星让你保持参与感和好奇心,而严格的规模上限让你的「主动犯错」不会伤筋动骨。
这是我对 90% 的人的默认推荐。它不性感,但它稳、它可执行、它能让你拿一辈子。
风险平价:适合「相信分散、且有工具的人」
风险平价(Risk Parity),就是上一篇全天候背后的思想——按「风险」而非「金额」分配,让每类资产贡献相等的风险。
它的隐含前提是——「你相信没有人能预测哪类资产会赢,所以最公平的做法是让每类资产承担相等的风险」。它是一种极致的「不预测、纯分散」哲学。
它适合谁?——相信「彻底分散」、且有能力执行(包括用杠杆、做再平衡、穿透算风险)的人,以及机构。
但我对普通人用风险平价,有两个保留(上一篇也说过):
第一,它依赖杠杆。为了让低波动的债券贡献和股票相等的风险,必须给债券加杠杆。而杠杆对普通人是危险的——它在顺境放大收益,在逆境放大毁灭(2022 就是例子)。
第二,它对「相关性」的假设很脆弱。风险平价的分散效果,依赖于资产之间的「低相关或负相关」。但 2022 证明——在危机时,相关性会突然趋同(什么都一起跌),这时候「分散」的保护失效,而杠杆的伤害放大。
所以我的判断——风险平价的「思想」(穿透看真实风险)值得每个人学,但它的「完整执行」(加杠杆的多资产组合)更适合机构,不适合大多数个人。个人可以借用它的洞察,但不必照搬它的杠杆。
杠铃:适合「认知世界不可知的人」
杠铃策略(Barbell),是塔勒布的招牌(我在《反脆弱》那篇详细写过)——90% 极度保守 + 10% 极度激进,中间什么都不要。
它的结构很反直觉——两头重,中间空。一头是极度安全的资产(短期国债、现金),保证你无论如何不会破产;另一头是极度激进的、高赔率的小赌注(允许大部分归零),给你抓住正向黑天鹅的机会。中间那些「不上不下」的中等风险资产,反而被清掉。
它的隐含前提是——「世界本质上不可知,极端事件(好的和坏的)决定一切」。所以它放弃「中庸的平衡」,转而用「极端的两头」来应对极端的世界:保守端确保你活着,激进端确保你能抓住改变命运的机会。
它适合谁?——深刻认同「世界不可预测」、能承受激进端大幅归零、且有纪律守住保守端的人。
杠铃的魅力,在于它的「凸性」——下行被锁死(最多亏掉那 10%),上行打开(激进端可能 10 倍、100 倍)。它牺牲了「中庸的舒适」,换来了「极端的保护 + 极端的机会」。
但它的代价是——心理上很难持续。90% 放在几乎不涨的保守资产里,在牛市里你会眼睁睁看着别人赚钱而你「踏空」90%;10% 的激进端经常归零,让你不断「认输」。它在数学上很美,但在情绪上很折磨。这是为什么大多数人做不到纯杠铃。
横向对比:一张表看清
把三个框架放一起——
| 核心卫星 | 风险平价 | 杠铃 | |
|---|---|---|---|
| 核心哲学 | 大部分被动 + 少量主动 | 按风险均分,纯分散 | 两头极端,中间清空 |
| 隐含前提 | 我只在少数地方有优势 | 没人能预测,均摊风险 | 世界不可知,极端决定一切 |
| 关键风险 | 卫星越界、核心不够稳 | 杠杆、相关性趋同 | 心理难持续、激进端归零 |
| 适合谁 | 绝大多数人 | 机构 / 有工具的人 | 认同不可知、心理强的人 |
| 代表人物 | 多数理财顾问 | 达里奥 | 塔勒布 |
看这张表,你会发现一件有意思的事——三个框架,其实对应着对「世界可知性」的三种不同信念。
核心卫星说:世界部分可知(我在少数地方有优势)。 杠铃说:世界基本不可知(极端事件主导,我只能两头准备)。 风险平价说:世界的不可知是均匀的(所以均摊风险)。
选框架,本质上是在选「你相信世界有多可知」。这才是它真正问你的问题。
我自己怎么用:不纯用任何一个
讲完三个,说我自己的做法——我不纯用任何一个,我混用。
我的真实结构,大致是这样——
底层用核心卫星的骨架:80% 左右的核心(美股宽基 ETF 为主 + 少量海外分散)+ 20% 左右的卫星。这是我的主框架,因为它最可持续、最适合我「有正职、时间有限、只在少数领域有真见解」的状态。
卫星里用杠铃的思想:那 20% 的卫星,我不会平均押在一堆「中等风险」的标的上,而是更接近杠铃——大部分卫星仓位放相对有把握的、少部分放高赔率、允许归零的小赌注(比如早期 AI 应用、某些主题)。
全局用风险平价的眼睛:我不照搬风险平价的杠杆配方,但我用它的洞察——定期穿透整个组合,算「我的真实风险来自哪里」。经常一算就发现:虽然名义上有股有债有海外,但真实风险 70% 还是来自美股的单一方向。这个「穿透检查」,是风险平价给我的最实用的东西。
所以我的答案是——把核心卫星当骨架,把杠铃当卫星里的精神,把风险平价当检查工具。三个框架,不是三选一,是各取所长。
这背后是一个我反复强调的姿态——不做任何方法的信徒(还记得我读那些书的姿态)。每个框架都有它的洞察和它的边界。把它们当工具箱里不同的工具,而不是互相竞争的宗教。
写在最后
这三篇(60/40、全天候、这一篇),拼起来,是「战略框架层」的全貌。
如果我把这三篇的共同结论浓缩成一句话,那就是——没有一个「客观最优」的配置框架,只有「适合你」的框架;而适合不适合,取决于你是谁、你相信世界有多可知、你能睡着觉地承受什么。
绝大多数人选配置框架,像在选「最好的产品」——找那个收益最高、回撤最小的。但这是错的。配置框架不是产品,是你世界观的延伸。一个不相信自己能预测的人,硬用需要预测的框架,会很痛苦;一个心理脆弱的人,硬用杠铃,会在踏空里崩溃。
所以选框架之前,先问自己三个问题——
我相信世界有多可知?(决定核心卫星/杠铃/风险平价的大方向) 我有多少时间、精力、专业能力?(决定主动的比例) 我能睡着觉地承受多大的波动和踏空?(决定激进与保守的配比)
把这三个问题想清楚,框架的选择会自然浮现。它不会是教科书里那个「最优」答案,而会是那个你能拿得住、守得稳、执行得了一辈子的答案。
而「能执行一辈子」,比「理论上最优」,重要一百倍。
因为再好的框架,你拿不住,就等于没有。
这是战略框架层的最后一课。下一层,我们从「框架」走到「资产」——第一篇,聊那个被所有人低估的东西:现金。
