對於美國經濟可能衰退的討論伴隨着美聯儲的不斷加息，以及全球金融暴雷事件的頻繁發生而熱度不退。如今，在美國步入加息尾聲的背景下，熱愛比較過往衰退歷史的經濟學家們紛紛熱衷於分析美國衰退的成因和預測衰退的概率。在這篇文章中，我們將着重解決兩個問題：第一，什麼會引發美國經濟衰退，美國的衰退可預見嗎？；第二，如果發生衰退，為什麼會比以往的蕭條更加嚴重？
小標題：需求端與貨幣供給/債務規模與償債能力/美債收益率倒掛/怎樣的衰退與美股隱憂
注：文章略長，重點已經加粗標彩色、查看觀點可直接下拉至底部，本文主要為學習所用，觀點僅供參考。
需求端與貨幣供給
1.需求端將分為經濟需求與借貸需求
1.1經濟需求（油價、存貸、就業）
**1.1.1油價：**OPEC減產，原油價格反彈。沙特和俄羅斯9月5日分別宣佈延長原油減產期限。沙特將自願減產100萬桶/日的期限再延長3個月至今年12月，四季度沙特的原油產量將約為900萬桶/日。俄羅斯宣佈將30萬桶/日的自願減產期限再延長3個月至12月。
油價是預測衰退的一個重要指標之一，油價上漲會抑制居民在其他可選消費方面的支出。圖表1：九月石油價格與十年期美債
最新的巴以衝突可能會有增加美國對產油國制裁的風險；高盛的研究顯示，伊朗每減產10萬桶原油，就會讓原油價格上升$1美元。
圖表2：高盛對巴以衝突對油價波動的態度
*（資料來源：Reuters）*在上一篇九月美聯儲議息會議公佈，三大股指集體跳水，點陣圖釋放什麼信號？中，我已經説明過油價對於抑制需求與抬升通脹的影響。1.1.2存貸：
*圖表3：*美國個人儲蓄率（記錄以來）
從一年期的角度來看個人儲蓄率在不斷下滑到3.9%的水平，接近於疫情期間的水平，顯示疫情期間超發的貨幣在家庭部門即將花光，這也有可能是造成上個月的大非農數據如此火爆的原因，大家不得不出門找工作甚至是找兼職的人都變多了。
*圖表4：美國個人儲蓄率（按月）*美國人在疫情中積攢的額外儲蓄基本來自於政府的補貼，現在這些即將被耗盡，有爭議的是速度有多快。彭博的計算顯示，最貧困的80%的人口現在手頭的現金比 Covid 之前還要少。
圖表5：大部分家庭的超額儲蓄耗盡
圖表6：儲蓄率與衰退
與存款不斷減少相反的是，信用卡違約率在不斷飆升，尤其是在年輕人中。緊隨其後的是汽車貸款市場，最後是房貸市場，因為房貸的違約是最滯後的。除此以外，還有一項數據是學生貸款，數百萬美國人將在本月開始再次收到學生貸款賬單，這是 3 年半來的凍結期結束後的第一次，還款的恢復可能會從第四季度的年化增長中再削減 0.2-0.3%。圖表7：違約率低但是準備開始增長最新數據顯示，大中型銀行中約有一半正在對商業和工業貸款採取更嚴格的標準。除了疫情期間，這是自 2008 年金融危機以來的最高比例。其影響將在今年第四季度顯現——當企業不能輕鬆借款時，通常會導致投資和招聘的減弱。圖表8：銀行借貸標準高意味着衰退
1.1.3就業：
領先經濟指標：美國服務業PMI表現超市場預期。8月美國ISM服務業PMI升至54.5，前值52.7，預期值52.5，連續第八個月處於榮枯線上方。就業指數升至54.7，為2021年11月以來的最高水平。新訂單指數8月上升2.5個點，達57.5，創六個月以來新高，新出口訂單升至61.2，前值61.1。數據公佈後，OIS隱含利率抬升，11月升至5.5%。 美國紅皮書消費增速回落，抵押貸款利率回落。9月2日當週，美國紅皮書零售增速4.1%，前值4.3%。截至9月7日，美國30年期抵押貸款利率為7.1%，較6月底的6.7%上升40BP，較上週回落6BP。15年期抵押貸款利率為6.5%，較6月底的6.1%上升40BP。截至9月2日，美國REALTOR二手房掛牌價增速有所反彈。 10月6日公佈的美國9月非農就業人口為33.6萬人，前值為18.7萬人，預期值為17萬人。美國9月非農數據遠超預期，表明美國當前的就業市場仍然韌性十足。同時公佈的美國9月失業率為3.8%，前值為3.8%，預期值為3.7%。雖然較今年早些時候失業率有所上升，但是美國當前的失業率仍然位於歷史低位，這同樣表明美國的就業市場的強勁。工資增幅低於預期。9月平均時薪環比增長0.2%，低於預期的0.3%，8月前值為0.2%；同比增長4.2%，創下2021年中期以來的最小年度漲幅，低於預期的4.3%，8月前值為4.3%。佔就業大多數的非管理類員工的收入，錄得自2020年以來的最小環比增幅。就業對於衰退的影響在於，因為經濟疲軟，消費收到衝擊，而這樣的衰退壓力是否大到能讓企業採取裁員來保持現金流，如果大家都被裁員而失去了收入，則會推倒高利率對於經濟的第一塊多米諾骨牌。**失業率是衡量經濟健康狀況的一個極其重要的關鍵指標。**美聯儲最新的預測是，失業率將從 2023 年的 3.8% 上升到 2024 年的 4.1%，這是基於當前數據趨勢的線性預測，由此得出的結論是美國將避開衰退。
但如果數據在上升趨勢中突然出現大幅下降呢？基於此，彭博建立了一個預測失業率的分佈模型。
圖表9：失業率嚴重偏移
圖中虛線代表基於線性模型預測的失業率，深黃色代表 68% 置信水平下的失業率分佈範圍，淺黃色代表 95% 置信水平下的分佈。因此，失業率有大約三分之一的概率會衝到 7% 以上。軟着陸的樂觀主義者指出，股市今年表現不錯，製造業正在觸底，住房市場也很熱。問題是，這些都是對貨幣政策反應最快速的領域。但對於是否衰退的判斷，最為重要的經濟數據是勞動力市場，而這項數據通常會滯後 18 到 24 個月。這意味着加息對失業率的影響要到今年年底或2024年初才會產生。更甚者，美聯儲甚至還沒有停止加息。**大罷工問題：**目前，美國汽車工人的罷工範圍已經擴大到了大約 2.5 萬名工人。該行業的長期供應鏈停工可能會產生超過正常範圍的影響。在 1998 年，通用汽車公司的9200名員工進行了為期54天的罷工，就導致了就業人數下降 15 萬。本月4日，由於勞資雙方未能就新合同達成一致，來自美國最大私營醫療機構美國凱撒醫療集團工會聯盟的超過7.5萬名醫護人員舉行罷工。罷工範圍涵蓋該集團在多個地區的機構，受影響人數眾多，成為美國曆史上最大規模的醫療保健系統罷工。根據美國媒體的報道，截至9月23日，全美今年已經有約36.2萬人參與了罷工，而兩年前同期參與罷工的人數僅為3.6萬人左右。
1.2借貸需求（房貸利率）
美國商業地產的週期在前文人生髮財靠康波，我們正處在康波週期的什麼位置？中有所提及，我們這裏簡單拓展一些詳細數據。
*圖表10：*新屋開工和營建許可
（資料來源：：MacroMicro*）*
從新建房屋數來看：
根據九月的數據顯示，八月新建房屋年化為128萬套，低於七月的144萬套
環比-11.3%，同比-13.8%
單户住宅環比-4.3%，多户住宅環比-26.3%。多户住宅自5月一直在下滑
反映了新建房屋需求下探，也意味着對材料、工人的需求減弱
從房屋建築許可來看：
八月年化為154.3萬套、環比增加6.9%
單户住宅許可增加2%、多户住宅表現強勁增長了14.8%數據表明了，此次的上漲多是由於多户住宅需求的增長推動，在房貸利率高於7%的背景下，顯著抑制了投資者的購房需求，只能繼續租房，轉向多户住宅department*圖表11：*美國房貸利率
（資料來源：：MacroMicro）
*圖表12：*美國房價指數
（資料來源：：MacroMicro）
可以看到根據八月的數據顯示，美國房價水平基本上恢復到疫情前的水平，而FHFA數據顯示房價指數更是刷新了歷史高位。
2.貨幣供給
美國的M2出現了自1929年以來第一次的負增長
圖表13：M2同比增加率（記錄以來）
不過當前的貨幣總量還是很大，疫情以後的超低利率導致貨幣嚴重超發。在前文九月美聯儲議息會議公佈，三大股指集體跳水，點陣圖釋放什麼信號？提到過當前美聯儲正在致力於縮表，以及對應的縮表進度(聯儲資產負債表大概在8萬億）。
圖表14：M2總量（記錄以來）
債務規模與償債能力
我們將討論兩方面的債務問題，一個是學生貸款，一個是聯邦政府債務。
1.學生貸款
以下我們根據一份來自Credit Karma的調查，來了解學生貸款的影響。
調查顯示：超過一半的聯邦學生貸款借款人（56%），包括57%為家庭提供經濟支持的人，表示他們需要在支付學生貸款和支付必需品（如租金、賬單、食品雜貨）之間做出選擇，因為他們負擔不起這兩者。一旦恢復還款，必須考慮費用的增加是一回事，但即使延長了寬限期，近五分之二的聯邦學生貸款借款人（37%）表示，他們沒有為恢復還款存錢。這可能與超過一半（53%）的聯邦學生貸款借款人的表示有關，儘管他們沒有支付學生貸款，但他們目前仍在努力支付其他賬單（如汽車貸款、抵押貸款、信用卡）有關。考慮到許多借款人今天面臨的財務困境，超過五分之二的聯邦學生貸款借款人（45%）表示，一旦延期結束，他們預計會拖欠學生貸款，這一點也不奇怪。
絕大多數將在10月恢復還款的聯邦學生貸款借款人（90%）表示，他們需要做出改變，才能支付每月的學生貸款。以下是他們需要做出的更改的明細：
圖表15：學生貸款償還意願
好消息是，將於10月恢復還款的大多數借款人（72%）將優先支付聯邦學生貸款，而不是其他類型的債務。壞消息是，其他債務支付——有些利率很高——可能會半途而廢，有可能對其財務狀況產生負面影響。
在將於10月恢復還款的聯邦學生貸款借款人中，五分之二（40%）的人表示，與償還學生貸款相比，償還信用卡債務的優先級更低。借款人計劃優先考慮的其他債務包括：醫療債務（27%）、個人貸款（21%）、汽車貸款（20%）、現在購買、以後償還債務（14%）、抵押貸款債務（13%）。
另一方面，在將於10月恢復還款的聯邦學生貸款借款人中，18%的人表示，他們的學生貸款還款將優先於其他債務。
根據Morgan Stanley的研究顯示，學生貸款在Q4的恢復會給四季度的消費帶來-0.8%的衝擊，換算成GDP就是-0.6%
2.聯邦政府債務
以下我們根據一份來自美國國會預算辦公室發佈的2023年度長期預算展望報告，來了解未來30年的聯邦政府債務規模。
圖表16：COB 2023 著 長期預算前景
在當前法律總體保持不變的情況下，公眾所持聯邦政府債務佔美國GDP的比重在未來30年預計將持續走高，聯邦政府預算佔GDP的比重長期也呈上漲趨勢。
報告預計，到2023年底，公眾持有的聯邦債務佔GDP的98%。然後債務與GDP的關係上升：2029年超過了歷史高點，達到GDP的107%，到2053年攀升到GDP的181%。報告説，處於如此高位且不斷上漲的債務將使經濟增長放緩，推高償付給外國美債投資人的利息支出，對財政和經濟前景造成顯著的風險，這也可能導致立法者在政策選擇中感到更受約束。根據國會預算辦公室的預測，2023年的赤字相當於國內生產總值（GDP）的5.8%，到2027年下降到5.0%，然後每年增長，到2053年達到GDP的10.0%。不包括利息支出的基本赤字（primary deficit）在2023年和2053年佔GDP的比重預計均為3.3%，但利息成本的上升提高了總赤字規模。 值得注意的是，在過去一個世紀中，聯邦政府預算赤字佔GDP的比重僅在二戰和新冠疫情期間超過10%。2023年，隨着聯邦政府應對大流行的支出減少，其支出降至佔GDP的24.2%。到2026年，支出繼續下降，但此後有所上升，到2053年達到GDP的29.1%。（相比之下，從1993年到2022年，支出平均佔GDP的21.0%。）利率上升和持續龐大的主要赤字導致2023年至2053年的利息成本與GDP相比增加了近兩倍。 不過，與去年的預測相比，聯邦債務目前預計2023年將比去年的報告高出2個百分點，2052年將低出9個百分點。最新的報告基於在今年5月做出的基準預測，同時也反映了國會在6月初所通過債務上限相關法案的影響。總的來説，國會預算辦公室對債務的預測在2042年之前有所增加，而在之後的幾年裏則有所下降。 數據顯示，從1993年至2022年的30年間，美國聯邦政府預算赤字佔GDP比重和公眾所持聯邦政府債務佔美國當年GDP的比重年平均水平分別為3.7%和57%。2023年，税收收入降至GDP的18.4%，並持續下降到2026年，屆時2017年税法的某些條款預定到期，導致税收收入增加。此後，收入普遍上升，2053年達到GDP的19.1%，因為收入份額的增加被推入更高的税等級。（相比之下，從1993年到2022年，其收入平均佔GDP的17.2%。）具體數據參照下圖：
*圖表17：*按財政年度分列的2023年6月長期預算展望佔國內生產總值的百分比
*圖表18：*按財政年度分列的2023年6月長期經濟展望百分比
不包括利息成本在內的主要赤字在2023年和2053年均佔GDP的3.3%。再加上利率上升，這些巨大而持續的主要赤字導致利息淨支出接近GDP的兩倍。
*圖表19：赤字佔GDP比**圖表20：*未來30年，債務與GDP的關係不斷上升，超過了此前的任何記錄水平，而且有望在2053年之後繼續增長。
從長遠來看，收入增長的最大來源是真實的變化：隨着收入增長快於價格，更大比例的收入受到更高税率的影響。2025年之後，收入增長的另一個重要來源是2017年税法的某些條款的預定到期。其他因素也部分地抵消了這些影響。例如，在2023年和2024年，税收收入與GDP的關係會下降，因為近年來税收收入的暫時增長會有所減弱。
圖表21：決定收入的關鍵因素
在2023-2053年期間，實際潛在GDP的增長速度比過去30年的平均增長速度要慢。增長放緩的解釋是潛在勞動力和潛在勞動力生產率的增長放緩。
圖表22：平均年化潛在GDP增長及其組成部分
然而實際的情況是，截止2023年7月的12個月滾動赤字，已經達到了8.5%GDP，遠比COB預測的值要高
圖表23：聯邦漲幅財政赤字
（資料來源：：Wind，中國銀河證券研究院*）*
解決聯邦政府開支過高的問題
當下的情況是
截止九月，有超過33萬億的聯邦政府債務
圖表24：聯邦政府債務總額時任眾議院議長麥卡錫被罷免，是因為他放棄了之前大幅削減財政支出的主張，跟拜登政府達成妥協，避免了政府的關門，推出了45天的臨時政府預算法案。在美國內部已經清晰認識到透支性的財政刺激已經不可能再延續，並且對於掌握眾議院的共和黨和民調支持率領先的24年總統競選人特朗普所代表的MAGA派在政府未來預算決策中佔據了主導地位。如果大幅削減聯邦政府開支的預算被落實，那麼將意味着，長期美債將面臨嚴重的拋售壓力。
補充知識：在共和黨裏面的存在建制派與MAGA派，我們也可以戲稱分兩派，一個是激進派，一個是保守派，激進派的觀點當然比較激進，保守派則認為激進派還是太保守了。共和黨內角逐議長席位的人是吉姆·喬丹，他是共和黨內極右派自由黨團的創始人和領導人，他開啓了對FBI的調查，因為涉及對於前總統特朗普的清算，吉姆·喬丹認為FBI作為中立的美國國家情報機構，在現在民主黨執政的時期突襲了特朗普在佛羅里達的Mar-a-Lago莊園，找出了他存放在莊園裏的絕密文件，從而控訴特朗普涉及泄漏美國國家安全問題，所以認為FBI已經淪為了民主黨的政治武器。吉姆·喬丹顯然是屬於共和黨內的極端MAGA，在削減政府預算問題和特朗普一致都是大力支持的，黨內提出的“no more Ukraine”態度強硬，不希望美國國會再撥款援助烏克蘭，這樣的提議與MAGA羣體的“Make America Great Again”態度一致，希望優先解決國內的問題。所以在共和黨眼裏，麥卡錫甚至可以被當作共和黨內部的左派，他提出的45天政府臨時預算屬於向民主黨妥協的綏靖派；在共和黨內部集體極端化的背景下，麥卡錫被黨內MAGA馬特·蓋茲彈劾就是情理之中了。
殭屍企業
在政治經濟學中，殭屍企業（英語：zombie company）是一種需要救助以維持經營的公司，或者能夠償還其債務利息，但不能償還本金的負債中的公司。殭屍企業是負債中的企業，儘管它們能產生現金，但是在支付了運營成本、固定成本（工資、税收、租金）之後，其資金只夠用來支付貸款利息，而不能償還債務本身。因此，他們通常依靠銀行等各類信貸（債權人）來維持生存，從而事實上使他們獲得源源不斷的支撐。1.殭屍企業的現狀以下我們根據一份來自Kearney的報告，來了解殭屍企業的近況。
從 2021 年到 2022 年，殭屍企業的總數增加了約 5%，從 1,893 家增加到 1,988 家。
圖表25：殭屍企業在2010-2022的年化增長率
與上一年相比，這 2,000 家殭屍企業的地理分佈在 2022 年略有變化（見下圖）。多個地區的殭屍企業份額有所增加。澳大利亞增幅最大（49%），其次是南美洲（28%）;這兩個國家現在佔所有上市公司中的殭屍企業比例分別為8.1%和5.3%。北美和亞洲的殭屍企業數量略有增加（每個地區為12%）。
圖表26：殭屍企業數量的地理分佈
更多的殭屍企業遭遇了出清。2022 年，728 家公司成為殭屍企業，633 家公司離開了這一狀態。在後者中，有211家“死亡”或資不抵債。所有殭屍企業中破產的比例從 2021 年的 7% 躍升至 2022 年的 11%，突顯了這些實體在恢復償付能力的過程中面臨的困難。通訊交流、房地產和消費者必需品是倒閉潮發生最多的領域，倒閉的企業都增加了180%以上，將近原來的3倍。
而且這些殭屍企業的體量還不小。這些殭屍企業共掌握了1萬億美元。殭屍企業從效率更高、生產力更高的企業轉移財政資源，阻礙經濟增長，扼殺創新，從而構成重大經濟威脅。這種現象的規模令人震驚：2022 年，全球經濟向殭屍企業分配了大約 1 萬億美元，其中包括 7870 億美元的債務和 1960 億美元的股權。這些分配不包括殭屍企業不太明顯的負債，包括與應付賬款（如欠供應商的應付賬款）相關的信貸。殭屍消耗人力資本和金融資本，僱用了近210萬名員工。圖表27：破產的殭屍企業比例更致命的是，這還是在低利率環境下的狀況，現在高利率的威力還沒顯現。報告中顯示，在 2022 年的數據樣本中分析了選定地區的平均利息支出，發現，利息支出從芬蘭的0.61%到波蘭的3.57%不等。美國和德國的利率處於中間水平，約為1.4%。如果利率增加1.5倍，將使殭屍公司的數量增加15.6%，並將70,000家公司樣本中的殭屍企業比例增加到5.5%；如果利率增加兩倍，則將造成21.5%的飆升，並將殭屍企業的總份額增加到5.8%。
問題就是現狀可不止翻了兩倍，美國銀行的數據顯示，美國BBB級的企業債利率超過6%，升高了4倍，B級的企業債利率也已經超過了8.4%，在到期日來臨的時候，將會有將近4000家企業無法償還債務，大約是2萬億美元的經濟體量和造成400萬人的失業問題。
圖表28：不同國家的企業平均利率再一個就是，殭屍企業的規模正在不斷變大。在2022年，營收超過100億美元的殭屍企業同比增加40%，在所有殭屍企業裏佔比0.1%；營收在10-100億美元的殭屍企業同比增加165%，現在佔比3.5%，是去年的一倍；營收在5-10億美元的殭屍企業同比增加了66%。圖表29：殭屍企業中的不同規模比例
2.美國企業債務狀況
另一份來自高盛的報告，也分析了美國企業的債務情況。
過去幾年，美聯儲的緊縮週期推高了企業的邊際融資成本，投資級債券的收益率躍升了3.5個百分點，高收益債券的收益率躍升了4.75個百分點（下圖）。如果利率居高不下，公司將需要將更多的收入份額用於支付更高的利息支出，因為他們以更高的利率為債務再融資。
圖表30：公司債券收益率
自美聯儲緊縮週期開始以來，邊際融資成本急劇上升
（資料來源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
利息費用的路徑取決於兩個因素。首先，再融資需求，這在短期內歷史相當低。圖表2顯示，未來兩年內到期的公司債券所佔比例處於15年範圍內的低端（目前為16%，而2007年為26%）。正如我們去年年初強調的那樣，過去三十年來，企業債務的持續時間大約翻了一番，減緩了資金利率上調對企業支付的利率和投資支出的傳導，從而降低了經濟對資金利率的短期敏感性。疫情期間，這種向更長期限的轉變加速了，2020年和2021年，企業集體再融資，以利用較低的利率。**圖表31：到目前為止，由於公司在2020年和2021年發行了大量債務，再融資需求一直處於停滯狀態
（資料來源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
然而，儘管近期再融資需求似乎有限，但圖表顯示，從2024年起，公司債務到期的速度急劇加快。**圖表32：2023年剩餘時間2300億美元（每年5250億美元）的公司債務到期，2024年7900億美元，2025年10700億美元
（資料來源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
不僅如此，無利可圖的公司數量繼續激增。在之前的研究中發現，當面臨利潤壓力時，無利可圖的公司不成比例地削減了就業和資本支出。下圖的左側面板顯示，2022年，幾乎50%的上市公司都沒有盈利。與典型的衰退不同，右圖顯示，自疫情開始以來，無利可圖的公司的退出率有所下降，部分原因可能是不再提供慷慨的財政支持，這反映了整個經濟體破產率的下降。
*圖表33：（左）所有公眾企業的利潤，（右）無法盈利企業的出清率
**（資料來源：Compustat, Goldman Sachs Global Investment Research）*高盛的研報可以概括為：企業在低利率時期大量借債，並鎖定利率；導致融資需求較小，高利率產生的影響被延後，但是不賺錢的公司卻在變多，2022年有50%的美國上市企業都不賺錢，圖中的深藍色就反映出了利潤率低於5%的公司，這些都算得上是殭屍企業，有佔比越來越大的趨勢。
總結：殭屍企業的出現和近40年來的低利率環境密不可分，借貸成本長期系統性的下降，使得更多企業通過融資來尋求增長，在低利率時代的確是一條有效的發展路徑，然而現在最大的風險就是，低利率環境是否還能迴歸？對於當下的殭屍企業來説，短期的高利率環境未必會帶來系統性風險，需要真正注意的是高利率是否會維持更長的時間，這必然會打破企業在低利率環境下維持的商業模式從而大大提高殭屍企業出現週轉困難甚至是破產清算的風險。
美債收益率倒掛
1.倒掛與衰退
灰色條表示NBER衰退期，即美國全國經濟研究所 (National Bureau of Economic Research)劃分的衰退期，可以看到，每一次的衰退並不是在收益率嚴重倒掛的時候產生，而一般會在收益率倒掛收斂時發生。*圖表34：*美國十年期國債收益率與兩年期的差額
（資料來源：Federal Reserve Bank of St. Louis）
然而，自 2021 年初以來，收益率曲線（10 年國債收益率減去 2 年國債收益率）一直在趨平，即短期利率的上升速度快於長期利率。圖表35：美債收益率隨着經濟走出衰退，長期利率上升是很常見的。強勁的經濟活動可能導致通脹壓力，投資者現在正在看到這一點。美聯儲提高短期利率的一個原因是減緩潛在的經濟過熱。隨着經濟放緩，以及通脹的逆風可能減少，長期利率趨於穩定或下降。美聯儲的平衡行為是不要過快地推動短期利率上升，從而導致收益率曲線反轉，即短期利率高於長期利率。然而，歷史表明，美聯儲在加息和減緩經濟的努力方面往往走得太遠，最終導致經濟陷入衰退。下圖中的黃色陰影表示美聯儲加息到上次加息的時間。藍線代表收益率曲線，它顯示了過去30年過去四個加息週期中的三個，美聯儲在提高短期利率方面走得太遠，經濟陷入衰退。
圖表36：當聯邦利率達峯時倒掛收斂
（資料來源：Refinitiv Datastream & HORAN Capital Advisors）
從1955年至今的收益率曲線數據顯示，只有兩次經濟衰退沒有遵循倒掛的收益率曲線。更多關於這一點可以在舊金山聯邦儲備銀行的一篇研究論文中看到，收益率曲線的經濟預測。（有需要可以找我拿，下文將簡單總結）**圖表37：基於期限差的衰退估計概率這篇文章為根據利差倒掛預測衰退的模式提供了一些可能的解釋，為什麼反轉之後通常會出現衰退。作者表示：“在經濟擴張期間，美聯儲通常會通過逐步提高短期利率來收緊貨幣政策立場。商業週期的核心特徵是，擴張在某個時候會伴隨着衰退。長期利率反映了對未來經濟狀況的預期，雖然在擴張的早期，長期利率會隨着短期利率而上升，但一旦投資者的經濟前景變得越來越悲觀，長期利率往往會停止。更平坦的收益率曲線也使銀行的短期借貸和長期借貸利潤降低，這可能會抑制貸款供應並收緊信貸條件。儘管有這些看似合理的解釋，但利率與宏觀經濟之間的複雜關係使得很難確定收益率曲線反轉與經濟放緩之間聯繫的確切機制。我們沒有試圖進行理論解釋，而是關注數據中的預測關係。”
對於收益率曲線倒掛是否會引發衰退，這裏還有一份來自瑞銀的報告做補充。
圖表38：美國聯邦基金有效利率，%
（資料來源：Bloomberg, UBS, as of March 2022）
1.收益率曲線變平並不是市場預期即將出現衰退的跡象。在過去70年的每一次經濟衰退之前，都會出現2年/10年曲線的反轉。即使經濟衰退在過去確實遵循了曲線反轉，也存在着漫長而多變的滯後。衰退平均在反轉後21個月開始，持續時間為9至34個月。
2.美聯儲有在不引發經濟衰退的情況下收緊利率的記錄。美聯儲在1965年、1984年和1994年完成了加息週期，但沒有引發衰退。其他衰退，包括2020年的疫情性衰退，都不是貨幣緊縮的結果。
綜合美國政府開支與國債利率倒掛：
美國目前的財政狀況正在惡化，2023財年前11個月的預算赤字為1.5萬億美元，同比增長61%。因此，繼續舉債是必要的。在6月初放寬債務上限後，美國財政部在短短四個月內增加了1.7萬億美元的淨債務。截至10月，聯邦政府債務總額已超過32萬億美元（包括政府持有的債務），今年增加了2萬億美元。債務數量遠高於2008年，當時美國債務的兩個主要持有者——日本和中國——現在既沒有能力也不願意承擔這樣的債務。因此，美國債務市場目前面臨着嚴重的買方短缺，導致美國債務價格下跌，美國債務收益率上升。這就是為什麼我們看到，自7月以來，10年期美國國債收益率持續上升，導致長短端利差縮小。這次利差收斂的背景之所以更糟糕，是因為歷史上的利差縮小是通過降低短期債券收益率來實現的，即降息。一旦美聯儲開始降息，短期債務收益率就會立即下降。這至少會對經濟復甦產生刺激作用。雖然最終出現了衰退，但至少沒有持續很長時間。然而，這種倒掛收斂是通過提高長期債務收益率來實現的。長期債務收益率反映了市場對美國利率的長期預期，其上升趨勢意味着市場對美聯儲維持長期高利率的預期正在升温。在經濟領域，10年期美國國債收益率通常被視為資產價格的錨。由於其在資產估值過程中的“分母”作用，其上升必然引發其他資產估值的下降。自7月以來，其上升趨勢引發了股市和貨幣市場的一系列下行趨勢。如果市場預期美聯儲長期維持高利率，這種下行趨勢可能難以避免。更重要的是，長期債務收益率代表了美國的債務風險水平。長期債務收益率飆升表明，美國債務違約的可能性正在急劇上升。要降低長期債務的回報率，只需尋找更多的買家。有兩種方法可以增加購買報價：一是維持高利率，吸引更多資金購買國債；二是擴大規模，加快印鈔速度，繼續借新債還舊債。如果選擇第二種方法，今年的增長速度可能會超過2萬億元，相當於債務總額的6.5%。債務規模將呈指數級增長。最終的結果是，經濟不再能夠承受高昂的債務，而只能讓債務螺旋上升直至到債務違約的地步。
怎樣的衰退與美股隱憂
1.衰退有哪些情形
繁榮與蕭條衰退
許多衰退發生在上一次經濟繁榮之後。在經濟繁榮時期，經濟增長率遠高於長期趨勢增長率;這種快速增長導致通貨膨脹，經常賬户赤字和增長往往是不可持續的。資產負債表衰退
當銀行和公司因資產價格下跌和不良貸款而導致資產負債表大幅下降時，就會發生資產負債表衰退。由於損失巨大，他們需要限制銀行貸款，導致投資支出和經濟增長下降。此外，在資產負債表衰退中，我們還看到資產價格下跌。例如，房價下跌導致消費者財富下降，增加銀行損失。這些是導致增長放緩的其他因素。失業和抑鬱
蕭條是長期和深度衰退，產出下降超過10%，失業率非常高。資產負債表衰退更有可能導致蕭條，因為資產價格下跌和銀行損失對經濟活動有長期影響。
供給側衝擊衰退
由於生活水平的下降，油價的快速上漲可能導致經濟衰退。1973年，世界高度依賴石油。油價的三倍導致可支配收入急劇下降，也因缺乏石油而造成產量損失。供給側衝擊導致短期總供給（SRAS）左移。因此，我們得到了較低的產出和較高的通貨膨脹。通常被稱為“滯脹”。
還有不同形狀的衰退V型衰退
U型衰退
W型衰退
L型衰退
K型衰退
平方根型衰退
倒平方根型衰退
2.歷史上的衰退*圖表39：*參考歷次衰退的深度
（資料來源：ONS Total fall in GDP）
在一篇名為《Rate Hikes，Returns and Recessions》的報告中，給出了美國股市在歷史上的表現情況。
數據顯示，美聯儲的利率可以追溯到近70年前（軸上方的橙色）。它顯示了許多速率循環。我們將加息週期染成黃色，包括20世紀80年代初沃爾克領導的遏制失控通貨膨脹的加息週期。
數據還顯示了股票一年期的滾動下跌（軸下為紫色）和藍色的衰退期。
以圓圈來顯示加息週期（橙色）和衰退（藍色）中的最大跌幅，就會開始看到大多數最大的拋售都是藍色的（衰退）。相比之下，加息週期中的拋售，尤其是自1975年以來，大多是小得多的修正。
有趣的是，從估值的角度來看，即使在超低利率的情況下，拋售仍然會發生，就像在20世紀50年代和2004年的那樣。
**圖表40：股市在加息週期和經濟衰退期間的回撤
事實上，數據支持這一點。標準普爾500指數在加息期間的平均修正幅度（圖2中的橙色圓圈和條形圖）約為15%。相比之下，當經濟衰退時（即使與加息週期重疊），股票的平均跌幅幾乎是原來的兩倍（藍色圓圈和條形）。
這似乎證實了股市調整更多地取決於商業週期，而不是利率週期。這是有道理的——在加息週期內，公司會出現強勁的需求和收入增長衰退。然而，在經濟衰退期間，失業率和支出通常會收縮。
圖表41：*經濟衰退和不同利率制度期間的平均股價修正嚴重程度（%）*我傾向於會發生滾動式衰退,即會在不同的部門上輪番出現衰退，最後出現差異化的復甦3.當前的股市表現**回到現在，我們以納斯達克100指數為例：圖表42：標普500指數
（資料來源：Wind）
圖表43：納斯達克100指數
（資料來源：Wind）
納斯達克100指數被亞馬遜、Meta、Nvidia這三家公司綁架，其他公司並未見到盈利預期的提高，導致領導市場的盈利預期更加狹窄，增加了其他公司參與市場的責任。*圖表44：*前五大公司在標準普爾500指數市值中的份額
補：如何應對衰退
美股：
彭博社文章：從衰退開始前的6個月到衰退結束的6個月
投資防禦板塊回報率為正（消費必需品、醫療等）
公用事業則表現不好
科技股無論衰退前/後，表現都不好
A、港股：
A股通常有跟跌並不跟漲的習慣，美股的下挫可能導致A股的表現受到影響，不過這裏還有周期錯位的問題，就是如果中國的地產危機解除，經濟步入明確的復甦週期，那麼股市的表現可能會超出大家的預期。
港股在美股上市的中概股可能會受到大勢影響，如果在美中概股表現不佳，則會拖累在隔天港股的表現，同時，香港上市企業受到中國經濟前景的影響，很有可能會面對雙重夾擊。
筆者的觀點
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需求壓制
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高油價增加生產成本，進而提高產品價格，經濟前期不明朗的環境下抑制非必需品購買需求，需求曲線彈性更大
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高利率抑制民眾投資意願
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QT，金融環境的流動性收緊
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債務償還能力遭受質疑
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學生償貸負擔較重，顯示低收入家庭部門現金流承壓
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美國政府債務問題嚴重，國內兩黨鬥爭激烈無法達成一致決策，道阻且長
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殭屍企業出清與政府債務高企
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低利率導致的殭屍企業數量攀升，是未來引爆危機的達摩克里斯之劍
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殭屍企業規模較大且未來的盈利預期並不樂觀
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美債收益率倒掛
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長短端美債收益率的倒掛往往預示着衰退的風險
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美股估值高、向下的空間不小
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美股估值處在歷史高位，美聯儲維持利率“更高更久”的預期高懸
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主導股指上漲的盈利空間狹窄
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如何理解世紀大蕭條
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合理配置債券與股指期貨，避免高風險、高槓杆投資，時刻感知內外風險事件的變化
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未來向上的空間是跌出來的，把握好大浪淘沙的機會，看準時機，謹慎出手
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