60/40不是保本承诺：股债同跌时如何检验配置

60/40可以作為討論股債配置的起點，但不適合被當作防止虧損的承諾。2022年的損失需要認真檢驗，卻不能只憑一個年份宣佈整個框架失效，也不能反過來要求每個人都堅持這個比例。

真正影響結果的，是60%的股票買了哪些市場，40%的債券承擔多少久期、信用和匯率風險，以及組合在下跌時有沒有必須兑現的支出。數字相同的兩套60/40，未必是同一種風險。

本文保留2026年2月7日發表日期，於2026年9月14日重新核對歷史依據。以下既有已披露基金回報，也有明確標註的算術情景，不將兩者混為個人投資實績。

01先定義組合，再比較2022年

60/40通常指按資金金額分配60%股票、40%債券。它沒有規定股票只能買標普500，也沒有規定債券必須全部是20年以上美國國債。再平衡頻率、分配再投資和計價貨幣也會改變回報。

以VSMGX這隻股債平衡基金為例，Vanguard在2026年6月30日版事實表中列示，其2022年年度回報為-16.00%，2018年為-4.91%。資料註明回報包含股息及資本利得分配再投資，並扣除費用。這裏引用的是基金歷史年度回報，不是最大回撤、個人賬户損失或所有60/40組合的統一成績。

該版本事實表所列目標配置包含美國及國際股票，以及美國和國際債券；債券部分覆蓋不同期限和發行人。這個具體產品足以提醒我們，不能把“40%債券”自動解釋成“40%超長期國債”。本次只用後續資料核驗歷史回報與產品區別，不把2026年的實時持倉寫成2022年的持倉。

原文並列標普500約18%的跌幅、長期國債超過30%的回撤，隨後給60/40安排一個歷史排名，缺少一致的產品、收益和區間定義。本次撤回這條推導及“自1937年以來最差之一”的無口徑排名。“2022年第一次讓投資者嚐到苦頭”也不成立，2018年的上述基金回報已經是一個反例。

02分散風險，不要求每次都反向上漲

原文把股債負相關寫成60/40的全部基礎，這過於狹窄。組合風險同時受各資產自身波動、權重和共同變動程度影響。負相關可以增強對沖，但正相關不自動等於完全沒有分散作用；更不能許諾組合永遠只有純股票一半的波動。

Richard Clarida在2019年11月12日的美聯儲演講中，援引研究説明，美國股票與債券回報的相關性在20世紀90年代後期由正轉負。演講還區分了20世紀70—80年代債券對股票組合的分散作用與對沖作用。這不支持原文“1982—2021年幾乎一直是可靠蹺蹺板”的説法，也不能推廣成全球市場在同一時點發生相同變化。

一個簡單情景可以説明“虧損較少”與“沒有虧損”的區別。假設期初股票60%、債券40%，期間沒有調倉、追加或提取，忽略税費：

組合回報分別按60%乘股票回報、加40%乘債券回報計算。這些是假設，不是2022年的復算。第二種情景仍比全持股票少虧，第三種卻更差。它們沒有給出長期波動率或最大損失上限，也不能據此判斷哪種比例最優。

03共同衝擊比天氣標籤更重要

通脹意外上升並推動市場利率提高時，固定利率債券價格可能承壓，股票估值也可能受貼現率上升影響。若增長走弱、利率預期下降，部分高信用質量債券則可能緩衝股票損失。

這些是傳導機制，不是每次必然發生的行情。企業盈利、信用利差、通脹預期和市場已計入的價格，可以同時變化。不能只要看到低通脹就認定股債負相關，也不能把一次危機中的日內流動性變化、全年回報和長期相關性混作同一個觀察。

因此，評估防守端時，既要檢查股債是否共同暴露於利率衝擊，也要看債券本身的期限和信用結構。縮短久期可能降低價格敏感度，卻不能稱為對加息免疫；增加現金可以安排支付緩衝，也會帶來機會成本和購買力約束。

04多加一種資產，不自動完成升級

黃金、商品、TIPS和實物資產並不是同一種“通脹對沖”。TIPS的本金調整與美國消費價格指數掛鈎，但到期本金保護不等於二級市場買入成本保本，中途價格也會變化。其他資產同樣需要研究自己的價格、流動性和成本，而不是被放入一個保證有效的防守籃子。

原文提出的“60%股票、25%債券、15%通脹對沖”沒有配套產品定義、歷史樣本、交易成本或風險預算，本次撤回作為升級方案的推薦。僅僅多出15%的新資產，並不能證明組合更穩或更適合讀者。

全天候也應按其原始設計理解。橋水2012年的《The All Weather Story》説明，它試圖平衡資產對增長和通脹相對預期變化的敏感度，而不只是把幾種資產加到60/40上。該文明確討論了通脹上升可能同時傷害股票與名義債券，不能把這一框架説成沒有考慮過通脹。

這並不證明全天候在所有年份有效。原文沒有指明橋水策略、公開仿製配方還是某隻基金，卻統一敍述2022年表現及槓桿，缺少可比較的業績依據，本次撤回。涉及槓桿時，還須單獨考慮融資成本和被迫調整風險，不能把機構做法直接移植到家庭賬户。

05能否堅持，取決於虧損時的生活約束

對一個近期要提取大額資金的人，即使60/40的長期預期合理，也不一定適合承擔中途損失。對收入穩定、期限較長的人，風險預算可能不同。SEC資產配置指南把投資期限與承受損失的能力放在選擇比例的核心位置，而不是給所有人同一張配方。

我更認可先安排已知支出和應急儲備，再對可長期投資的部分設定股債比例。確定產品後，應提前寫明何時複核和如何再平衡，並考慮税費與交易成本。再平衡的任務是恢復選定的風險配置，不是保證每次都能低買高賣。

如果壓力情景中的損失會迫使自己借款、賣房或改變重要支出，問題首先在風險預算，而不在於是否找到一項更神奇的對沖資產。調整比例和資金期限，可能比增加一層複雜策略更直接。

60/40的價值，在於提供一套容易理解和維護的股債框架。它是否合適，需要由產品結構、現金流和可以承受的損失來回答。保留這個判斷過程，比宣告某種配方永生或死亡更有用。

06資料來源

• Vanguard：VSMGX官方事實表，本次讀取版本為2026年6月30日，第1頁年度回報與方法註釋；僅核對歷史數據及產品區別，不將後續持倉寫回2022年。
• Richard Clarida：2019年11月12日美聯儲演講，核對美國股債相關性變化及分散、對沖的區別；保留演講時點。
• Bridgewater：The All Weather Story，2012年1月，僅用於設計思想，不作為2022年實績證據。
• 美國SEC投資者教育：資產配置、分散與再平衡指南。
• FINRA：債券產品與風險。
• 美國財政部TreasuryDirect：TIPS機制與到期償付。

07更正記錄（2026年9月14日）

糾正60/40必須依賴永久負相關、默認全配長期國債、四十年幾乎從未失靈等表述。歷史回報改為明確基金、年度和方法；撤回無口徑排名、固定升級配比、免疫式保證及未區分產品的全天候實績，補充支出約束和再平衡邊界。保留原發表日期與封面，算術情景不屬於歷史回測。