這是「資產配置」系列的一篇。整體框架見總綱《不預測未來,而是為所有未來做準備》——本文展開其中「戰略框架層」的第一個經典模型。
一個統治了 40 年的配置
如果只能選一個最經典的資產配置,那一定是 60/40——60% 股票 + 40% 債券。
這四個字,幾乎是過去 40 年所有理財顧問、養老金、目標日期基金的默認答案。它簡單到一句話能説清,穩健到幾代人靠它安睡。它的邏輯也極其優雅——
股票負責進攻(長期增長,但波動大),債券負責防守(收益穩,而且關鍵是:股票跌的時候,債券往往漲)。兩者一攻一守、此消彼長,合在一起,就得到一個「回報不錯、但波動遠小於純股票」的組合。
這套邏輯的核心,是一個假設——股債負相關。股市恐慌時,資金逃向債券避險,債券上漲,對沖掉股票的下跌。這個「蹺蹺板」,是 60/40 全部魔力的來源。
過去 40 年(大約 1982-2021),這個蹺蹺板幾乎從未失靈。60/40 成了金融世界裏最接近「免費午餐」的東西——你幾乎不用動腦,把錢這麼一擺,就能享受股票的大部分上漲,卻只承受一半的波動。
然後,2022 年來了。
2022:蹺蹺板同時塌了
2022 年,發生了一件 60/40 信徒們以為不可能的事——股票和債券,同時大跌。
那一年,標普 500 跌了約 18%,而本應「避險」的美國長期國債,跌得更慘——20 年期以上國債當年回撤超過 30%。一個「攻守兼備」的組合,變成了「攻守同時崩潰」。60/40 錄得了自 1937 年以來最差的表現之一。
那個支撐了 40 年的蹺蹺板,在最需要它的時候,兩頭同時塌了下來。
為什麼?
因為 2022 年的下跌,不是「增長恐慌」,是「通脹恐慌」。
這兩種恐慌,對股債的影響完全不同——
增長恐慌(比如 2008、2020):大家怕衰退,股票跌;但為了刺激經濟,利率會降,債券漲。股債負相關,60/40 有效。
通脹恐慌(比如 2022、1970 年代):大家怕通脹失控,央行被迫暴力加息;利率飆升,債券暴跌(債券價格和利率反向);而高利率也壓制估值,股票也跌。股債同向下跌,60/40 失靈。
這就是 2022 的真相——60/40 沒有死,死的是它背後「股債永遠負相關」的假設。而那個假設,本來就只在「低通脹」這一種天氣裏成立。
被遺忘的真相:負相關是個「近期現象」
這裏有一個被絕大多數人遺忘的事實——股債負相關,在人類金融史上,其實是個相對少見的、近期的現象。
如果你把時間拉長到 100 年,你會發現:股票和債券,在很長的時期裏是正相關的(一起漲、一起跌)。它們之間穩定的「負相關」,主要出現在 1990-2020 這 30 年——一個通脹持續走低、利率長期下行的特殊時代。
換句話説——60/40 的黃金時代,踩在了一個特殊的宏觀背景上:40 年的通脹下行 + 利率長牛。在這個背景下,債券既提供收益,又提供對沖,完美。
但我們這一代投資者,犯了一個經典的錯誤(還記得《這次不一樣》、還記得杜蘭特的「歷史會押韻」)——我們把一個 30 年的特殊現象,誤以為是永恆的規律。我們以為「股債負相關」是金融的鐵律,但它其實只是一個特定時代的產物。
當那個時代結束(通脹迴歸、利率不再單邊下行),60/40 的魔力,就打了折扣。
那麼,60/40 還要不要用
講到這裏,你可能以為我要説「拋棄 60/40」。不是。
對絕大多數普通投資者,60/40(或類似的股債搭配)仍然是一個合理的起點。它的核心智慧——「用一部分穩健資產來緩衝股票的波動」——沒有錯。錯的是「以為債券是唯一的、永遠有效的緩衝器」。
我的判斷是——60/40 不該被拋棄,該被升級。具體怎麼升級?
第一,把「40% 債券」拆開,不要全壓在長債上。2022 的慘劇,很大程度是長期債券造成的(久期越長,對利率越敏感,加息時跌得越慘)。把固收部分的一部分,換成短期債券(對加息免疫)或現金/貨幣基金——它們犧牲一點收益,但在加息環境裏穩如磐石。
第二,加入「通脹對沖」資產。既然債券在通脹恐慌裏會失效,就需要別的東西來防守通脹——黃金、TIPS(通脹保值債券)、部分大宗商品、實物資產。它們在「股債同跌」的通脹環境裏,往往是唯一還能撐住的。一個升級版的配置,可能是「60% 股票 + 25% 債券 + 15% 通脹對沖」之類的結構。
第三,把「現金」當成一個正式的配置項,而不是剩餘。現金不是「還沒投出去的錢」,它是一個有戰略價值的資產——它的「不被迫賣出 + 危機時有彈藥」的期權價值,在動盪的環境裏極其珍貴(這一點我會專門寫一篇「現金作為期權」)。
升級後的核心思想是——不要把防守全部寄託在債券這一個工具上,而是用多個互補的防守資產,來應對不同種類的危機。
我跟主流的不同:別神化任何單一對沖
主流的反應,分兩個極端——一種是「60/40 已死,趕緊拋棄」,另一種是「2022 是意外,堅守 60/40 不動」。
我兩個都不同意。
説「60/40 已死」的人,犯了過度反應的錯。一年的失靈,不能否定一個有內在邏輯的框架。「用穩健資產緩衝股票」這個核心智慧是對的。把一次失敗當成「這個東西徹底完了」,是被近期事件綁架(還記得卡尼曼——近期偏誤)。
説「堅守不動」的人,犯了刻舟求劍的錯。他們沒有理解——60/40 的有效性,依賴於一個特定的宏觀背景(低通脹)。當背景變了,還死守原配方,是把「一個時代的產物」誤當成「永恆的真理」。
我的立場在中間——理解 60/40 的智慧(用資產互補來緩衝),但拋棄它的教條(債券是唯一的、永遠的緩衝器)。
這其實是一個更普遍的配置原則——不要神化任何單一的對沖工具。債券會失效,黃金會失效,現金會被通脹侵蝕,沒有任何一個資產能對沖所有的危機。真正的防守,來自多個互補的、在不同危機裏各自有效的資產的組合。這呼應了我在總綱裏説的——不預測哪種危機會來,而是為每一種危機都準備好一個對應的防守。
60/40 vs 全天候:兩種「股債之外」的答案
有意思的是,達里奧的「全天候組合」,本質上就是對「60/40 不夠」的一個回答。
60/40 説:股票 + 債券就夠了。 全天候説:不夠,還要加黃金、商品,而且要按「風險」而非「金額」來配。
但諷刺的是——全天候在 2022 年也大幅回撤了。因為它同樣重倉債券(只是用了槓桿和更多資產類別),同樣沒躲過「股債同跌 + 加息」的組合拳。
這説明了一個深刻的東西——2022 不只打了 60/40 一巴掌,它打了「所有在過去 40 年低通脹環境裏被優化出來的配置」一巴掌。60/40、全天候、風險平價——它們都是「低通脹 + 利率下行」這個時代的孩子,所以它們在那個時代的終結點上,一起摔了跤。
我會在下一篇專門拆「全天候」。這裏先點一句——它們的共同教訓是:任何被某個特定時代「優化」到極致的配置,都會在那個時代結束時,暴露出它的脆弱。
寫在最後
60/40 的故事,是一個關於「假設」的故事。
它統治了 40 年,不是因為它是永恆的真理,而是因為它恰好踩在了一個對它極其友好的時代上——通脹下行、利率長牛、股債負相關。在那個時代裏,它幾乎是免費的午餐。
然後時代變了。通脹迴歸,利率不再單邊下行,那個支撐它的假設動搖了。2022 年,它第一次讓信徒們嚐到了苦頭。
但 60/40 沒有死。死的是「它永遠有效」的幻覺。
這件事給所有投資者的教訓,遠超過 60/40 本身——你賴以安睡的任何配置,背後都有一個你可能沒意識到的假設。而那個假設,可能只在某種特定的環境裏成立。
真正的智慧,不是找到一個「永遠有效」的配方(它不存在),而是——清楚地知道你的配方在什麼環境下有效、在什麼環境下會失效,然後為「失效的那一天」也準備好對策。
60/40 教我的,不是「股六債四」這個具體比例。是這個更深的東西——沒有永遠的配方,只有永遠的警覺:我的假設是什麼?它什麼時候會錯?那時候我靠什麼?
把這三個問題想清楚,你就不會在下一個「2022」來臨時,被自己以為最安全的組合,打個措手不及。
這是 60/40 那一巴掌,留給我們最值錢的東西。
而它,正是這個配置系列要反覆回答的問題——下一篇,全天候。
专注投资分析、市场洞察与资产配置。不追短期波动,只理解真正驱动长期回报的东西。