“924”行情一周年观察：科技重塑估值体系，慢牛迈向基本面驱动的拐点

PBOC新聞發佈會和經濟工作會議推出一系列刺激經濟和資本市場強力措施一年前的2024年9月24日，中國金融監管部門出台了一系列旨在活躍資本市場、提振投資者信心的重磅金融政策，正式開啓了A股市場新一輪牛市行情的序幕。

在過去一年的時間裏，A股市場交出了一份亮眼的答卷，總市值成功突破百萬億元大關，累計增長超過34.58萬億元至105.05萬億元，剔除新股顯示總市值增超33.04萬億元，最新規模達到103.51萬億元。超九成的個股實現上漲，其中有超過1400只個股股價實現翻倍。市場運行軌跡呈現出典型的“政策託底、業績驅動”的“慢牛”特徵，指數漲幅穩步推進，且波動率較此前的牛市有所下降。本輪行情不僅顯著提升了整體估值水平，更關鍵的是，它深刻重塑了市場結構和投資邏輯。

01（資料來源：財聯社）

過去一年，在投資情緒回暖和交投活躍度翻倍的背景下，中國資產在全球股市中領漲。A股主要指數均實現了跨越式漲幅，市場整體呈現出 “成長強於價值” 的鮮明特徵。其中，北證50指數以158.01%的漲幅領跑所有主要指數。即便傳統的主板指數也表現不俗，上證指數累計上漲39.08%，深證成指漲62.31%，滬深300指數上漲40.73%。

科創50指數和創業板指也實現了翻倍漲幅，分別上漲約118.85%和106.07%。

港股市場也表現積極，恒生科技指數和恒生指數漲幅分別超過67%和43%。

02結構性重塑：科技主線確立與價值迴歸並行

本輪牛市的核心特徵在於估值體系的重塑與市場主線的切換。在政策紅利和產業邏輯的推動下，科技創新領域成為了最大的贏家，並引領了各領域龍頭公司的估值修復進程。

從板塊表現來看，電子、綜合、傳媒三大行業以203.35%、177.08%、129.05%的漲幅領跑申萬一級行業。其中，電子、通信、計算機、機械設備和電力設備等科技成長板塊漲幅均超過100%。硬科技領域表現尤為突出，半導體與硬件設備行業合計貢獻了14至15家市值增長超千億元的企業，成為市值增長的“雙引擎”。這種市場結構的根本性變化體現在市值陣營的洗牌上：A股萬億市值企業從一年前的9家增加到當前的13家。新晉萬億市值巨擘包括寧德時代、工業富聯、招商銀行和中芯國際。在市值前50名的公司中，科技企業數量已從“十三五”末的18家提升至當前的24家。創業板市值前5大公司格局也發生了全新變化，從以往銀行、非銀金融、石油石化為主，轉向電子、生物醫藥等新經濟領域。

03（資料來源：財聯社）

其中，工業富聯是近一年市值增加最多的A股，增幅超過萬億元（10356.21億元），漲幅接近300%。其成功在於抓住了全球AI算力需求爆發的歷史性機遇，市場定位從傳統的消費電子“代工廠”徹底轉變為“AI服務器全球領軍企業”。此外，高彈性成長股如勝宏科技（漲幅1061.66%）、寒武紀（漲幅535.14%）等，展現了高景氣賽道的強勁爆發力。這些翻倍的股票通常具備市值偏小、題材鮮明（如機器人、半導體、創新藥、固態電池）以及政策明確支持的特點。

在硬科技板塊高歌猛進的同時，金融板塊與傳統行業龍頭也在本輪行情中實現了價值迴歸。以銀行為代表的低估值藍籌展現出修復動能，例如農業銀行和工商銀行的市值增長均超過2000億元。傳統行業的龍頭如貴州茅台和恆瑞醫藥也實現了價值增長，這反映出主板公司更多是基於基本面的穩步改善與價值重估。

04政策與宏觀經濟的深層變遷與結構性挑戰

自“924”以來，政策組合拳以“穩增長、穩樓市、穩股市”為核心展開，但政策的設計理念已發生深刻轉變，旨在構建一個更健康、更可持續的資本市場。政策不再傾向於“大水漫灌”式的全面寬鬆，而是通過結構性工具精準支持科技與實體經濟。這一轉變的背後，是國家層面將“新質生產力”戰略扶持作為經濟轉型和增長的核心動力。政策紅利持續釋放，例如“1+6”改革優化了科創板分層機制，併購重組活躍度提升，旨在為科技新興領域提供更靈活的融資環境和更高的估值溢價。同時，政策明確要求引導中長期資金入市。

這種政策導向對“牛市發動機”——保險業產生了根本性影響。在後地產時代，保險公司迎來了底層資產置換期，其資產配置結構正在經歷結構性調整過渡期。雖然受會計準則變化和無風險收益率下滑影響，險企的淨投資收益率仍在下行區間，但總投資收益率明顯提升，這主要得益於權益類資產帶來的收益貢獻。上半年，披露資產結構的所有險企中，權益類資產配置的佔比都出現了明顯的提升，例如中國平安的權益類資產配置激增。這種從地產資產轉向股票資產的趨勢，不僅修復了險企的資產負債表，也為A股市場的持續穩定上行提供了關鍵的中長期資金支持。

然而，宏觀經濟層面仍存在結構性矛盾和挑戰，這是影響“慢牛”可持續性的核心因素。一方面，市場繁榮與全A非金融營收增速低迷的經濟背景形成鮮明對比。另一方面，市場需要破解增量資金傳導效率未達預期的結構性矛盾。房地產市場調整與居民“儲蓄搬家”正在深刻重塑資金流向邏輯。雖然市場整體估值（如PE、PS維度）遠未達到泡沫化水平，但這種在宏觀增速承壓背景下由流動性和結構性政策驅動的行情，必須找到堅實的基本面支撐，才能實現可持續發展。

05展望未來：慢牛行情向基本面驅動的過渡與拐點預期

當前A股的“慢牛”基調並未改變，但其可持續性核心在於能否成功地從政策和流動性驅動，過渡到由企業盈利和基本面改善驅動的階段。

市場前景的支撐邏輯基於“三重邏輯”的疊加：產業端高景氣賽道（AI、高端製造）仍有廣闊空間，科技牛行情有望延續，資金端：高盛預測的超10萬億元潛在資金將逐步入市，且機構對科技板塊的配置比例仍有提升空間，政策端“新質生產力”戰略和改革紅利將持續釋放。這些因素共同保障了“慢牛”的穩定性。

要實現向基本面驅動的過渡，關鍵在於盈利基本面的修復和結構性景氣度的擴散。目前，各領域的龍頭公司已率先完成了估值修復。未來的上漲動能需要依託企業盈利的持續改善。儘管短期來看，市場可能正處於小級別休整波段，多空博弈加劇，且一些高切低（高估值轉向低估值）的板塊輪動環節受阻，限制了行情的彈性。但從中長期看，市場前景依然可期。

德邦證券認為，當前行情有待擴散，但“慢牛”基調不變。市場預計將在理清政策利好後，尤其在四季度確定明年政策方向之後，重拾信心，再創輝煌。國金證券則更進一步指出，中國盈利基本面回升的牛市行情可能正在醖釀。基本面驅動的拐點將體現在兩個方面：一方面，科技成長（結合景氣、技術進步、政策支持）的結構性行情有望延續；另一方面，隨着盈利修復，受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產（如上游資源、資本品），以及內需相關領域（如食品飲料、旅遊）也將逐漸出現機會。此外，保險業的長期資產端將受益於資本回報見底回升，券商也值得關注。

總而言之，目前市場正處於一個關鍵的轉換期，由政策催化的“流動性牛”正在等待由高成長性科技企業和傳統藍籌修復所確認的“基本面拐點”。投資者應保持信心和耐心，聚焦於“有業績+有預期”的科技賽道，並在四季度關注政策信號，把握行情向更多板塊擴散的結構性機會。

風險提示：觀點本文內容僅供參考，不作為代表任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。