市值超越LVMH的欧洲新“股王”！减肥药会有多大的市场？

本文討論2023年9月28日可獲得的資料與當時的投資判斷。藥品標籤、上市範圍、價格和市值排名均有時點，不能把這篇歷史文章當作當前用藥或買賣依據。

諾和諾德受到關注，已經有業績支撐。2023年上半年，公司的減重業務銷售增長158%，糖尿病GLP-1業務增長49%，均按丹麥克朗報告口徑計算。市場開始討論的，是減重治療能否從少數人的選擇，變成一個持續擴大的商業市場。

路透社2023年9月1日收盤報道記錄了諾和諾德市值超過LVMH的事件；標題保留的是這一歷史語境。市值上升反映投資者提高了預期，卻不能單獨證明以後還會有足夠高的股票回報。減重需求有多大、多少人實際接受治療、藥企最終獲得多少淨銷售，仍要分別回答。

本文封面為概念視覺，不代表真實工廠或具體藥品包裝。

01肥胖人數是需求背景，還不是藥品收入

世界肥胖聯盟《World Obesity Atlas 2023》按當時趨勢推演，2035年全球超重或肥胖人數可能達到約40億，比例約51%。這是模型預測，不是已經發生的事實，也不是所有這些人都會購買減重藥。

原稿留下表格標題卻缺少數據，現按報告第11頁的表1.1補回。人數單位為百萬，統計不包括5歲以下兒童；2020年數字也是該報告的基期估計。

報告採用成人BMI≥25定義超重或肥胖、BMI≥30定義肥胖；兒童、青少年採用WHO按年齡和性別的生長參照，分別對應高於中位數1個、2個標準差，不能直接套成人固定閾值。表1.2給出的分組肥胖比例也可看出，預測中的增長並不限於成年人。

報告中國頁預測2035年成年肥胖比例約18%，2020—2035年成人、兒童肥胖比例的複合年增長率分別為5.4%、6.6%。這些增速不是每年增加5.4或6.6個百分點，成人肥胖仍採用該報告BMI≥30的國際口徑。

原稿將2035年佔GDP約3.1%的負擔寫成了管理費用，這個表述不準確。報告中國頁給的是超重、肥胖的總經濟影響，除醫療支出外還包括過早死亡、缺勤及工作效率損失，不能當作治療費，更不能直接等同於減重藥市場規模。各地收入、支付安排和治療可及性不同，潛在需求轉成商業收入的速度也會不同。

02諾和諾德的增長已經進入財報

為避免原稿美元換算使用不同匯率，下面統一列丹麥克朗。年報及半年報的原始金額單位是百萬丹麥克朗，換成“億”須除以100；同比增幅採用報告的丹麥克朗口徑，另列的恆定匯率增幅不與其混用。

兩列覆蓋的期間不同，不能用半年金額與全年金額直接計算同比。2022年銷售額同比增長約26%，營業利潤增長約28%，淨利潤增長約16%；毛利率約83.9%，營業利潤率約42.3%。銷售及分銷費用、研發費用佔銷售額約26.1%、13.6%，不能將毛利率誤當作扣除推廣和研發後的淨利潤率。

胰島素仍是重要業務，但增長動力正在改變。2022年長效、預混、速效和人胰島素銷售額分別為167.41億、105.62億、174.63億和81.86億丹麥克朗；原稿長效胰島素金額漏寫了“億”。胰島素總銷售額為529.52億丹麥克朗，同比下降約5%。

同年，糖尿病GLP-1產品銷售額為833.71億丹麥克朗，減重業務Saxenda與Wegovy合計168.64億丹麥克朗。兩者相加為1002.35億，但不能把這個合計全部歸給司美格魯肽，更不能全部歸給減重適應證。Ozempic、Rybelsus和Wegovy三款司美格魯肽產品分別服務不同產品與治療場景。

原稿的中國區數字也需按公司分區核對。2022年Region China總銷售額為162.09億丹麥克朗，較2021年的160.19億增長約1.2%；Ozempic為21.96億，原稿21.79億有誤。這個分區包含中國大陸、香港和台灣，不能直接解釋為大陸單一市場的收入。

2023年上半年，總銷售額增長29%，營業利潤增長30%。糖尿病與減重業務合計989.77億丹麥克朗，同比增長36%；其中糖尿病業務808.29億，減重業務181.48億，增幅分別為23%、158%。糖尿病GLP-1銷售547.36億，同比增長49%。

Ozempic、Rybelsus和Wegovy同期銷售額合計621.66億丹麥克朗，佔總銷售額約57.7%。Region China總銷售額89.28億，同比增長6%；該區Ozempic銷售22.13億，已經超過2022年全年同口徑金額。公司同時提示，快速增長帶來了部分產品、地區的階段性供應約束。需求存在，並不保證每一個季度都能按需求交付。

03療效要放回具體人羣和研究終點

按2023年7月美國FDA標籤，Wegovy是司美格魯肽注射劑，屬於GLP-1受體激動劑，需配合減少熱量攝入和增加體力活動，用於符合條件人羣的長期體重管理。成人條件為BMI≥30，或BMI≥27且至少有一種與體重相關的合併疾病；12歲及以上青少年需滿足按年齡、性別的BMI第95百分位及以上。成人與青少年條件不能混成一個統一BMI標準。

同一活性成分不等於產品可以自行替換。該歷史標籤明確，Wegovy不應與其他含司美格魯肽產品或其他GLP-1受體激動劑合用，與其他減重產品合用的安全性和有效性也未確立。噁心、腹瀉、嘔吐等不良反應，以及甲狀腺髓樣癌個人或家族史、MEN2等禁忌，都不能被“減重效果好”覆蓋。這是歷史標籤的資料説明，實際處方應依據當時適用的最新標籤與醫生評估。

2023年8月8日，諾和諾德公佈SELECT試驗主要結果：在17604名45歲及以上、有超重或肥胖、既有心血管疾病且沒有糖尿病史的成人中，每週2.4毫克司美格魯肽相對安慰劑降低主要不良心血管事件風險20%。這是心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中的複合終點，相對風險下降20%不是下降20個百分點，也不是所有人都會減少20%的疾病風險。

當時公佈的是主要結果，完整數據尚待後續會議披露，公司計劃申請擴展適應證。研究結果、監管批准和擴大保險支付是相連卻不同的環節，不能用後來批准的適應證回填為2023年9月已經獲批的事實。

04行業預測還要經過支付和供給

摩根士丹利2023年9月6日的公開研究將全球減重藥市場2030年銷售預測提高至770億美元，高於此前的540億美元。這是當時的行業預測，不是諾和諾德一家公司的收入目標，也不能將糖尿病治療市場另一個口徑的預測直接疊加。

該公開研究估計，美國約1.1億肥胖成年人中，約4000萬人可通過保險計劃獲得這些藥物。保險可及性不等於已經接受治療，也不等於全部費用都由保險承擔。公司的實際淨銷售還要經過報銷條件、折扣、持續用藥、停藥和競爭產品分配。

同年9月5日的另一篇摩根士丹利公開研究估計，到2035年美國使用減重藥的人數可能達到2400萬。這針對減重藥整體，並非Wegovy單一產品。保留原稿的情景算術：如果每人每月支出200美元，全年連續用藥，每人年支出2400美元，2400萬人對應576億美元年支出。它只是按假設相乘，不能當作該機構的Wegovy收入預測，也未扣除停藥、折扣或競爭份額。

對食品行業的影響，當時也還在研究。摩根士丹利對300名用藥患者的調查觀察到食物選擇和攝入變化，但這個樣本不能直接證明全體消費者都會改變行為，更不能把受訪者的變化幅度當作食品公司的收入降幅。消費者如何替代產品、用藥人數能否擴大，仍要觀察。

減重藥可能改變部分患者考慮手術的時間和順序，但不能據此斷言減重手術需求永久消失。原稿關於具體器械公司的影響、手術每年下降5%、健身訂閲和節食產品購買降幅，缺少能定位時點、樣本和口徑的原始依據，已撤回這些量化判斷。

05大市場不自動等於好投資

諾和諾德已經有產品、渠道和增長中的銷售基礎，這支持當時市場對行業的關注。但潛在人羣規模仍需轉成可負擔、可交付、能夠持續的治療，公司還要在競爭中保住淨價格與份額。原稿把GLP-1的發現歸給一家藥企，缺乏依據；人體激素的發現、藥物開發和商業產品競爭不能混為一談。

原稿中國購物平台價格和無明確包裝、劑量、渠道的月價不能作為可靠收入測算，現撤回。可負擔性依然是關鍵變量，但應觀察實際支付、淨價格和續用情況，不能用平台單價直接推算公司收入。

往後看，銷售增長是否延續，要和供給擴張、淨價格、臨牀與監管進展一起核對。如果市場規模擴大，但競爭壓低淨價格、供給跟不上或更多患者停藥，公司得到的收入與利潤仍可能低於預期。2023年的行業機會可以成立，股票的買入價格是否合理，仍是另一項需要單獨計算的判斷。

06更正記錄

2026年9月12日已更正開篇安全性、2022年營業利潤，以及行業使用人數的年份、產品範圍和情景收入單位。本次2026年10月4日繼續複核全文：補回原肥胖報告的兩張數據表，以中文表格替換難以閲讀的財務截圖；修正長效胰島素金額單位、中國區銷售數字與增幅，統一財務幣種，區分預測與事實、研究結果與適應證批准。

撤回依據不足的聯合用藥、二甲雙胍安全性與動物研究向臨牀抗癌效果的外推、GLP-1發現歸屬、平台價格，以及手術和健身行業的量化降幅。原始發表日期及當時的研究問題保留；封面保留，未用生成圖片充當臨牀或財務證據。

07資料來源

• 世界肥胖聯盟：World Obesity Atlas 2023，第11頁表1.1、1.2及第72頁中國數據
• 諾和諾德2022年年報，第36—38、54、61頁
• 諾和諾德2023年上半年報告，2023年8月10日提交SEC
• FDA：Wegovy 2023年7月美國藥品標籤
• 諾和諾德：SELECT主要結果，2023年8月8日
• 摩根士丹利：減重藥市場展望，2023年9月6日公開摘要
• 摩根士丹利：減重藥與食品行業，2023年9月5日公開摘要
• 路透社：2023年9月1日歐洲市值排名事件，Investing.com刊載