汾酒与茅台：高利润率如何变成股东回报

茅台的利潤率更高，汾酒2022年的淨資產收益率更高。兩個指標衡量的回報不同：利潤率回答收入留下多少利潤，ROE還受資產週轉和股東權益規模影響。把這些因素拆開，才能看清白酒企業的賺錢方式。

以下財務比較以兩家公司2022年年報為基礎，消費和政策觀察截至2023年8月13日。公司長期盈利能力、渠道動銷和股票買入價格需要分別判斷，不能用其中一項替代另外兩項。

01營收和利潤的增長要分開看

山西汾酒的股票代碼是600809.SH，貴州茅台是600519.SH。按各年度報告披露的合併口徑，2010年至2022年，兩家公司營業收入和歸母淨利潤都明顯增長。下表金額統一為人民幣億元。

複合增長率按12個年度間隔計算，即“（2022年金額÷2010年金額）的十二次方根－1”，採用年報原始金額計算後再四捨五入。“期末是期初的16.37倍”與“增長16.37倍”不是同一含義；前者對應累計增幅約1,537%。

圖：據兩家公司2010、2022年報告原始金額重繪；只比較兩個年度端點，不表示中間每年的增長路徑。

茅台2022年營業總收入為1,275.54億元，其中營業收入為1,241.00億元，另有財務公司利息收入。本文增長表採用營業收入，不能把營業總收入混入同一列，也不能把50.51億元和627.16億元歸母淨利潤寫成營收。合併範圍和業務結構在長時期內也可能變化，端點增長不等於同店增長。

汾酒這段時期的利潤複合增速高於營收增速，説明利潤增長還包含利潤率改善等因素。茅台的規模和利潤金額更大，但規模更大並不自動對應更高的增長率或股票投資回報。

02高利潤率不等於更高的ROE

按2022年合併利潤表計算，兩家公司毛利率均較高。下表將歸母淨利潤佔營業收入的比重單獨列出，避免與包含少數股東損益的合併淨利率混用。

毛利率按“（營業收入－營業成本）÷營業收入”計算。茅台的歸母淨利潤還包含財務公司等合併業務的貢獻，因此上述比率是公司報表指標，不能直接推斷每賣一瓶酒的淨利潤，也不能據此認定某一款產品的盈利水平。ROE衡量賬面股東權益的回報，也不等於持有股票的投資收益率。

杜邦分析把回報拆為利潤、週轉和權益乘數。為保持分子、分母一致，本文以歸母淨利潤和平均歸母股東權益計算簡單平均口徑的ROE：

ROE＝歸母利潤率×總資產週轉率×歸母權益乘數。

• 歸母利潤率＝歸母淨利潤÷營業收入。
• 總資產週轉率＝營業收入÷平均總資產。
• 歸母權益乘數＝平均總資產÷平均歸母股東權益。

這裏的平均值均為期初、期末金額的簡單平均，三項相乘後等於“歸母淨利潤÷平均歸母股東權益”。這套計算用於解釋驅動因素，與年報按監管規則披露的加權平均ROE有所區別，不能把兩種口徑拼成一條序列。

三項採用未舍入數值相乘，結果再保留兩位小數。茅台較高的利潤率，配合較低的資產週轉率和權益乘數，形成了與汾酒不同的回報結構。這裏的權益乘數反映資產與股東權益的比例，不是償債能力評分；股東權益也不只有股本，還包括資本公積、留存收益等。

若進一步採用五步杜邦法，可把合併淨利潤口徑的ROE拆為税負、利息負擔、息税前利潤率、週轉和槓桿：税後淨利潤÷税前利潤，乘以税前利潤÷EBIT，再乘以EBIT÷營業收入、營業收入÷平均總資產、平均總資產÷平均全部股東權益。該口徑包含少數股東，不能直接替換前面的歸母口徑。季節性、分紅時點、會計政策和合並範圍變化，也會影響比較結果。

03汾酒的利潤率改善，需要和週轉一起看

汾酒2022年營業收入同比增長31.26%，歸母淨利潤同比增長52.36%。歸母利潤率由2021年的26.61%升至30.88%；簡單平均口徑的總資產週轉率由0.803次變為0.787次，權益乘數由1.989倍降至1.824倍。利潤率上升抵消了後兩項下降，簡單平均ROE從42.51%升至44.31%。

年報披露的加權平均ROE則是42.04%升至44.74%，增加2.70個百分點。兩組數字各有定義，解釋變化時需要沿用同一口徑。

年報披露，中高價酒類收入增長39.45%，省外主營收入增長36.35%。產品結構和市場拓展為盈利改善提供了更具體的經營依據。不過，廠家確認收入不等於消費者已經喝掉這些酒，終端需求還要看經銷商庫存、回款和批價，不能僅憑利潤率推斷整個白酒市場繁榮。

汾酒2022年末合同負債為69.08億元，2021年末為73.76億元。其資產負債率下降也不能簡單解釋為少借了錢：合同負債主要對應已收款、尚未履約的銷售義務，與銀行借款的經濟含義不同。經營活動現金流量淨額為103.10億元，高於當年歸母淨利潤，但現金流與利潤的比較仍要考慮預收款及納税時點。

04茅台的存貨不能直接解釋成產能或漲價

茅台2022年歸母淨利潤同比增長19.55%，年報加權平均ROE由29.90%升至30.26%，增加0.36個百分點。期初、期末權益簡單平均口徑下的2022年ROE為32.41%，它不能與另一口徑的指標混用。

2022年末茅台存貨賬面價值由333.94億元增至388.24億元。年報存貨註釋列有原材料、在產品、庫存商品和自制半成品；酒類生產的貯存環節會佔用資金。賬面存貨增加，既不是固定資產投資收入，也不能單獨證明產能擴大、銷量低於產量或渠道積壓。產能要看基酒產量、建設項目及投產時間，渠道庫存則需要經銷商和終端數據。

即便部分基酒需要長期貯存，也不能推導出庫存沒有風險、成品酒放得越久必然越值錢。公司的存貨計量仍受成本與可變現淨值孰低原則約束，最終變現取決於產品、保存條件、品牌需求和銷售渠道。

茅台2022年經營活動現金流量淨額為366.99億元，同比下降42.68%。年報將主要原因指向財務公司吸收存款減少、不可提前支取的同業定期存款增加，不能據此直接認定賣酒回款同比下降42.68%。讀酒企的利潤和現金流，要把合併報表裏的金融業務一起考慮。

05白酒也有需求和渠道週期

白酒行情與政策、消費恢復、企業業績有聯繫，但政策出台、收入確認和股價上漲並非同步發生，產能擴張也可能在需求轉弱時增加供給壓力。

2012年12月4日通過的八項規定包括簡化接待、不安排宴請等要求。2018年促進消費實施方案的文件日期是9月24日，中國政府網於10月11日公佈；文件針對廣泛消費領域，不能直接等同於對白酒的專項刺激。政策影響行業需求的程度和持續時間仍需結合實際消費結構判斷。

歷史股價比較還要處理分紅、送轉和復權。不能將不同圖上的“2010年價格”與後來未復權價格直接相除，再稱為投資者的完整收益。行業指數的起止日期、指數代碼和收益口徑也必須一致；缺少這些條件的漲幅數字，不適合用來論證下一輪上漲的空間。

062023年消費恢復，仍不能代替動銷驗證

國家統計局2023年7月17日發佈的上半年數據支持消費恢復，但不同指標的恢復幅度並不一致。以下均為同比增速，累計數據與6月單月數據分列。

餐飲恢復為宴席等消費場景提供條件，但餐飲收入增長不能直接當作白酒銷量增速。社零同比也受上年基數影響，單月同比放緩不等於當月消費額相對上月同幅度下降。

上半年全國居民人均可支配收入為19,672元，名義增長6.5%，扣除價格因素實際增長5.8%；名義增速比一季度快1.4個百分點。這是上半年累計數據，不是6月單月收入增速。收入改善有助於消費能力恢復，但消費意願和不同價位酒的需求仍要分別觀察。消費者信心指數的單位是指數點，不是百分比，缺少完整序列時也不能斷言已經形成穩定回升趨勢。

國務院辦公廳於2023年7月28日印發、7月31日公佈恢復和擴大消費措施，覆蓋汽車、居住、服務消費等領域。政策為需求恢復創造條件，具體酒企能否受益，還要通過旺季動銷、渠道庫存和批價驗證。

截至本文研究時點，茅台已經公佈2023年半年報：營業總收入709.87億元，同比增長19.42%；營業收入695.76億元，同比增長20.76%；歸母淨利潤359.80億元，同比增長20.76%。三個指標需分別標明，不能統稱“營收710億元”後與營業收入增速混用。茅台的表現也不能代替對所有白酒企業的判斷。

07技術形態只是一種當時的觀察

圖：恢復原存檔截圖，來源為同花順；畫面選中日期為2023年7月25日，不是2023年8月13日的新行情。趨勢線和波浪劃分屬於當時的技術判斷，不構成上漲概率的統計證據。

原來的思路是觀察指數是否突破下降通道和60日移動平均線，並結合基本面判斷調整是否結束。突破可以成為跟蹤信號，卻不能單憑一次上漲認定第三浪已經成立。若價格重新跌回突破區域、旺季動銷沒有改善，原有反彈判斷就需要重估。

人民幣匯率和北向資金可以作為輔助觀察變量，但資金流動還受利差、風險偏好、估值和全球資產配置影響。沒有同一時段的數據檢驗，不能將匯率、外資買入和白酒上漲寫成確定的因果鏈。

08配置判斷要有價格和業績條件

白酒的品牌、社交消費和渠道經營可以支持部分頭部公司的盈利能力，但消費習慣不會永遠不變。年輕消費者選擇、商務與宴席需求、居民購買力和健康意識，都可能影響產品結構和長期需求，不能把主觀偏好直接寫成全行業的確定趨勢。

世界衞生組織在2023年1月發佈的説明指出，酒精具有依賴性並有致癌風險，這不限於白酒，也不取決於飲品價格高低。“軟性成癮”不適合作為低風險的描述；健康風險不自動等於某家酒企次年收入下降，但它是長期需求判斷不能迴避的因素。

截至2023年8月13日，原研究對消費恢復和頭部酒企持謹慎樂觀看法。這個判斷的條件是：旺季終端銷售改善，經銷商庫存壓力緩解，批價和回款能夠支持公司的收入與利潤。若廠家的增長主要依賴壓貨、批價繼續承壓，或利潤增長無法轉化為現金，配置邏輯就需要重新評估。

僅憑板塊已經調整較久，無法認定估值處於低位或當下是較好的買入時點。還需給定當時股價、盈利口徑、合理增長預期及估值區間。對高端和次高端公司的關注應落在這些證據上，不宜將“護城河較深”寫成業績或股價的確定性保證。

09資料來源

• 山西汾酒2010年年度報告，主要會計數據與合併報表。
• 貴州茅台2010年年度報告摘要，主要會計數據與合併利潤表。
• 山西汾酒2022年年度報告，主要指標、產品與地區收入、合同負債及合併報表。
• 貴州茅台2022年年度報告，主要指標、財務公司現金流説明、合併報表與存貨註釋。
• 貴州茅台2023年半年度報告，2023年8月3日公佈。
• 國家統計局：2023年上半年社會消費品零售總額增長8.2%，2023年7月17日。
• 國家統計局：2023年上半年居民收入和消費支出情況，2023年7月17日；同期收入數據解讀，7月18日。
• 八項規定原文，2012年12月4日審議通過；2018年促進消費實施方案，國辦發〔2018〕93號。
• 國務院辦公廳轉發恢復和擴大消費措施，國辦函〔2023〕70號，2023年7月28日印發、7月31日公佈。
• WHO：No level of alcohol consumption is safe for our health，2023年1月4日發佈，引用其酒精依賴性與致癌風險結論。
• 原存檔同花順技術截圖，畫面日期為2023年7月25日；僅作為歷史觀點的圖示，不代替官方行情序列或基本面證據。

10更正記錄（2026年10月4日）

保留2023年8月13日發表日期與研究時點。修正汾酒股票代碼、茅台利潤誤寫為營收、金額單位和複合增長率；區分營業總收入與營業收入，以及簡單平均和加權平均ROE。補齊資料來源、重繪可複核的利潤增長圖，恢復並註明歷史技術截圖日期。未恢復刻度錯誤或口徑不明的舊財務圖，撤回無法復算的長期均值、股價及分段行情漲幅；更正收入累計期間、存貨推論和健康表述，並限定估值、反彈和配置判斷。正文不加入發表後業績或行情來改寫當時觀點。