中國白酒文化源遠流長，獨特的地理文化可以醖釀出不同的好酒，譬如，貴州茅台產自貴州省遵義市仁懷市茅台鎮，與蘇格蘭威士忌、法國科涅克白蘭地齊名的世界三大蒸餾名酒之一；五糧液出自四川省宜賓市，以高粱、大米、糯米、小麥、玉米五種精細穀物為原料，以古法工藝配方釀造而成，是世界上先採用五種糧食進行釀造的烈性酒；瀘州老窖發源於中國酒城四川省瀘州市，被譽為“濃香鼻祖，酒中泰斗”。白酒板塊作為A股市場上為數不多的“核心資產”，擁有着相對穩定的業績增長、極佳的長期投資回報率以及優質的股權結構，持續被無論是外資、機構投資者還是產業資本、散户都爭相追捧。
接下來，讓我們通過企業經營業績的視角，來揭秘白酒板塊是如何成為投資者口中的“YYDS”。
營收:
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
汾酒從2010年營收30億提升到262億，翻8.69倍，平均年複合增長率19.7%
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
茅台從2010年營收116.3億，2022年營收1276億，翻10.97倍，平均年複合增長率22%
淨利潤:
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
汾酒從2010年淨利潤4.95億提升到80.96億，上漲16.36倍，平均年複合增長率26.2%
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
茅台從2010年營收50.51億，2022年營收627.2億，翻12.41倍，平均年複合增長率23.36%
利潤率:
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
從2010年到現在，汾酒的毛利率平均72.28%，淨利率20.29%
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
從2010年到現在，茅台的毛利率平均91.67%，淨利率51%
上述指標體現了，茅台每賣一瓶酒的賺錢能力比汾酒高，但是這其中並沒有計算到總資產週轉率，也沒有計算槓桿率，雖然茅台每賣一瓶酒的賺錢能力比汾酒高，但這並不代表茅台的總體淨利潤增長率就高過汾酒。不過可以根據毛利率和銷售淨利率看出公司的商業模式還是相對比較優秀的。
ROE:
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
2010年至今，汾酒的ROE是27.16%，ROA是16.07%
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
（數據來源：新浪財經，2023/8/12)
同時期茅台的ROE是31.46%，ROA是24.65%
ROE指標主要可以衡量公司的三個能力，分別是盈利能力，運營能力和負債償債能力，下文則會將ROE逐級拆解，並分析山西汾酒與貴州茅台的盈利能力，運營能力和負債償債能力。
杜邦分析法（英語：DuPont analysis）是一種分析企業財務狀況的方法，得名於美國杜邦公司。杜邦公司於1920年代開始使用該方法，其發明人為該公司的唐納森·布朗（Donaldson Brown)。
杜邦分析法將股東權益報酬率（英語：return on equity, ROE）分為三部分：淨利潤率（英語：net profit margin)、總資產週轉率（英語：total asset turnover)、與財務槓桿（英語：leverage)；其計算公式為：
股東權益報酬率 = (淨利 ÷ 營業收入) × (營業收入 ÷ 資產) × (資產 ÷ 股東權益)
另外，杜邦分析法還有一個展開式稱為五步杜邦分析法（英語：5-step DuPont analysis)，比起上述的三步杜邦分析法（英語：3-step DuPont analysis)，五步杜邦分析法將股本回報率分為五部分：租税負擔（英語：tax burden)、利息負擔（英語：interest burden)、息前税前盈餘率（英語：earnings before interest and taxes, EBIT, margin)、總資產週轉率、與財務槓桿；其計算公式為：
(圖片來源：維基百科,2023/8/11)
其中：
·淨收入（英語：net income)：指税後淨收入
·股東權益（英語：equity)：股東資金所構成的股本
·税前收入（英語：pretax income)：常於財報中寫為“税前盈餘”(earnings before taxes, EBT）
·息前税前盈餘（英語：earnings before interest and taxes, EBIT）
·營業收入（英語：revenue)：透過銷售產品服務所獲得的直接收入，常簡稱“營收”。
·資產（英語：assets)：公司結合股東權益與借貸而來之資金，所取得及持有之有價品（包含現金與約當現金、有價證券、廠房機具、商譽等)。
基本思想
杜邦分析法將企業淨資產收益率逐級分解成各項財務比率乘積，這樣有助於深入分析比較企業經營業績。該體系是一個多層次的財務比率分解體系。
透過對股東權益報酬率的分解分析，投資者得以單獨關注財務業績的關鍵指標，並據此比較兩家類似公司的運營效率，而管理層亦可以使用杜邦分析法來確定其企業具備之優勢與劣勢；通過杜邦分析法，投資者和分析者可以深入探究是什麼推動了股東權益報酬率的變化並瞭解股本回報率的不同驅動因素；故此，投資者能夠確定哪些金融活動對股東權益報酬率的變化貢獻最大。
侷限性
雖然杜邦分析對經理、分析者和投資者來説皆是一個非常有用的工具，但它並非沒有弱點；實際上，有鑑於杜邦分析法仍然依賴於可以操縱的會計方程式和數據，其依舊存在着侷限性；杜邦分析法中的擴展性意味着它需要多個輸入，導致其結果高度依賴這些輸入的精確程度，退一步而言，即使用於計算的數據是可靠的，仍然存在其他潛在的問題，例如：季節性因素、行業性因素、甚至企業間會計準則實踐的異同等等，也都可能是導致結果的扭曲之重要原因
(圖片來源：維基百科,2023/8/11)
山西汾酒(SH600589):2022-12-31
(數據來源：Choice，2023/8/12)
山西汾酒(600809.SH)新財務分析-PC_HSF10資料 (eastmoney.com)
ROE等於ROA（即總資產收益率）與權益乘數的乘積。對比去年同期，山西汾酒的ROE從42.51上升到44.31，資產負債率下降，説明公司的槓桿率下降，那麼能導致公司ROE上升的因素在ROA上，我們來觀察ROA，總資產週轉率變化不大，營業淨利潤率較同期有明顯上升，可以看出，公司較去年增加的銷售的力度，營業收入和淨利潤都有明顯的提升，反映公司產品市場需求較大，營業淨利潤率反映公司銷售產品賺錢的能力，顯示白酒市場的繁榮。
貴州茅台(SH600519)：2022-12-31
(數據來源：Choice，2023/8/12)
貴州茅台(600519.SH)新財務分析-PC_HSF10資料 (eastmoney.com)
貴州茅台ROE增長大概10%，其主要貢獻來源於營業收入的提高，與此同時，可以注意到茅台的固定資產投資收入增加，存貨從333.94增加到388.24，顯示茅台產能擴大，但是營業收入從1094.64增長到1275.54，增加幅度更大，在這期間，茅台存貨週轉率下降體現出，茅台銷售出的酒比產出的酒更少，但是茅台有年份越長越值錢的特點，所以保持謹慎樂觀，看好白酒後續銷售情況。
2010.01.04山西汾酒12.86元，上漲17.597倍
(數據來源：同花順，2023/8/12)
2010.01.04貴州茅台100元，現在是1834，共上漲18.34倍
(數據來源：同花順，2023/8/12)
(數據來源：Choice，2023/8/13)
（資料來源：Wind，國盛證券研究所）
第一次白酒牛市-貨幣/信貸政策放鬆，經濟大幅增長
2005年7月至2008年1月 上漲1235%
第二次白酒牛市-政策刺激經濟復甦，白酒量價齊升
2008年10月至2012年7月 上漲616%
第三次白酒牛市-走出深度調整期，消費升級成主要推力
2014年6月至2018年6月 上漲317%
第四次白酒牛市-消費升級加速疊加疫情補漲
2018年10月至2021年12月 上漲473%
牛市邏輯:
①政策促進消費、②白酒需求恢復、③酒企業績驗證
第二輪牛市：①2008 年 11 月中國政府推出“四萬億”財政刺激計劃，大幅度提振市場信心，隨後各地政府於 2009 年通過銀行貸款的方式大量融資，固投、地產投資等計劃推出，政商務消費需求重新升温，帶動消費逐步回暖，白酒市場呈現出量價齊升的趨勢。②高收入疊加地方政府對當地酒企施壓，各方資本加速進入推動產能不斷擴容，2008-2012 年白酒總產量由 562.1 萬千升上漲至 1136.7 萬千升，4 年 CAGR 達 19.0%，於 2011 年提前 4 年完成《中國釀酒產業“十二五”發展規劃》中提出的於 2015 年總產量達 960 萬千升的目標。③2009年貴州茅台/五糧液/瀘州老窖三大高端酒營收分別同比+17.3%/+40.29%/+15.1%,並且在隨後兩年間呈現加速趨勢。
第四輪牛市：①2018年10月國務院出台完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020年）②白酒消費者消費習慣由“喝好酒”向“喝名酒”轉變，面子消費升級帶動行業集中度進一步提升。③2018Q4 貴州茅台/五糧液/瀘州老窖營收分別同增 34.1%/31.3%/21.8%
熊市邏輯：
①供給過剩大廠擴廠，小廠如雨後春筍般出現，需求產能最終失衡
②基本面惡化 高端產品批發價承壓，社會庫存持續加碼③業績承壓
第二輪牛市後的調整：限制三公消費和塑化劑事件，2012 年宏觀經濟放緩，疊加年底“八項規定”出台，白酒需求呈現斷崖式下跌，，2013 年多數白酒企業業績普遍負增長（五糧液/瀘州老窖/山西汾酒營收分別同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%）
當前白酒處於什麼階段？
1. 促進消費政策
（資料來源：同花順iFind，萬聯證券研究所）
上半年社零增速較去年提升，但6月增速明顯放緩。2023年1-6月社會消費品零售總額同比增長8.2%，較去年增速有明顯提升，但6月我國社會消費品零售總額同比增速表現不及預期，較上月大幅下降9.60pcts至3.10%，主要受消費復甦節奏趨緩疊加去年同期基數走高影響。其中，按消費類型分，1-6月商品零售總額同比增長6.8%，6月份商品零售總額同比增長1.7%；1-6月餐飲收入同比增長21.4%，6月份餐飲收入同比增長16.1%，餐飲收入增速表現好於商品零售增速，主要受益於線下消費場景逐步復甦。按經營單位所在地分，1-6月城鎮消費品零售額同比增長8.1%，6月份城鎮消費品零售額同比增長3.0%；1-6月鄉村消費品零售額同比增長8.4%，6月份鄉村消費品零售額同比增長4.2%，城鄉市場呈現同步恢復趨勢，從增速來看，鄉村市場銷售恢復好於城鎮。
總體來看，今年上半年我國消費逐步恢復，其中與白酒消費密切相關的餐飲行業復甦明顯，但6月社零增速明顯趨緩。
消費者信心指數（%） 居民人均可支配收入累計同比（%）
（資料來源：同花順iFind，萬聯證券研究所）
消費者信心指數處於近5年來的底部區域，今年以來呈現弱復甦態勢。2023年以來居民人均可支配收入累計同比增速有所回升，但仍低於疫情前的水平，2023年6月居民 收入累計同比增長6.5%，較2023年3月增速提高1.4pcts,居民收入的增長有利於帶動居民消費能力和消費意願提升。消費者信心指數仍處於近5年以來的底部區域，但2023年上半年消費者信心指數扭轉下降趨勢，呈現弱復甦態勢。總體來看，2023年上半年消費者信心指數和居民人均可支配收入增速呈現弱復甦態勢，但仍處於過去5年較低的水平。消費信心的恢復,亟待從上至下更有力的政策推動。
（資料來源：中國政府網，國家發展改革委，萬聯證券研究所）
2. 酒企業績
貴州茅台半年報：營收710億，同比增長19.42%
與業績強相關的部分還有GDP、人均可支配收入、飛天茅台批發價、高端白酒預收款。
3. 技術分析（與外資持股比例強相關）
(數據來源：同花順，2023/8/13)
在經濟復甦，白酒基本面持續向好的前提下，白酒板塊單日的大漲不僅突破了下降通道壓力線，也同時一舉突破MA60壓力線，意味着本輪白酒的調整有很大概率即將結束，迎來自11672.96以來的第三浪上漲。
從資金流向來看，眾所周知，外資（即北向資金）最偏愛的就是白酒板塊，而外資淨流入量又與人民幣匯率相關，在存量行情下，外資的流入成為了白酒上漲的推動力，後市需要密切關注人民幣匯率的變化。
空方觀點：
1.白酒致癌，中老年人更加關注健康原因而戒酒，以後白酒會越來越難賣。
2.不喜歡酒桌文化，也不喜歡喝白酒，現在白酒對年輕人的受眾普及率不高，所以不會投資白酒。
3.主流消費降級，白酒消費場景侷限於商務、宴請，經濟低迷、商務活動降低導致白酒金融價值屬性也削弱。
多方觀點：
1.白酒屬於軟性成癮性飲品，不打算戒酒的人有一定的復購性。
2.喝酒文化根深蒂固，短時間內不會消失，白酒對於“面子工程”的作用依然存在。
3.白酒產業週期長，不用擔心庫存過度積壓，白酒往往會因為放置年份的增長而提升價格。
白酒行業隨宏觀經濟與政策因素跌宕起伏韌性彰顯，伴隨政務、商務、個人消費共同驅動行業需求環境變化，企業不斷結構調整積極求變，檔次逐漸分化，宏觀經濟疲軟時高端酒企業績&估值相對錶現更堅挺。
後續展望：
前期白酒庫存週期及批價倒掛問題凸顯，疊加外部宏觀環境因素導致市場對白酒板塊較為悲觀，經過較長時間的調整，悲觀預期已得到較為充足的釋放，當前白酒行業處於估值低位水平。近期促進消費、擴大內需等政策密集出台，市場信心有所修復。白酒作為宏觀經濟強相關行業，在政策提振信心背景下，需進一步關注後續宏觀經濟恢復情況，以及白酒企業升學宴席+雙節旺季動銷表現和業績情況，判斷基本面有望持續向好，白酒板塊有望繼續反彈，當前為較好的配置時點。
歷史上白酒板塊調整結束，高端酒需求往往最先回暖，體現為高端酒茅五瀘批價最先恢復上行，高端化發展仍是白酒行業的主旋律。重點推薦：1）高端白酒：業績確定性高，同時護城河較深、壁壘高，建議持續關注高端白酒企業。2）次高端白酒：隨着經濟持續復甦、白酒景氣度回升，次高端白酒渠道擴張有望重啓，下半年業績可期，建議持續關注業績表現較好的次高端白酒龍頭企業。
专注投资分析、市场洞察与资产配置。不追短期波动,只理解真正驱动长期回报的东西。
