漫步华尔街：检验优势

更正説明（2026年10月3日）：保留2022年9月5日發表日期。本次撤回未註明口徑的基金比例、未經確認的本人倉位和經歷，以及“價格就是價值”“指數化推動科技股集中”等缺乏依據的歸屬和因果判斷。新增的2026年基金數據屬於本次複核補充，不是原發表時已經掌握的事實。作者觀點按其本人論文核驗，不能把論文表述當作某一版中譯本的逐字引文。

01研究的價值，要先説清楚是哪一種

《漫步華爾街》1973年首次出版。它給主動投資者留下的問題很直接：市場上有那麼多人處理信息，研究憑什麼能帶來更好的投資結果？

這個問題值得正面回答，但“理解企業”和“戰勝市場”需要分開。研究可以幫助識別現金流來源、債務壓力和價格背後的假設，也可以幫助投資者判斷一種資產是否適合自己的資金用途。即使沒有產生超額收益，這些工作仍可能減少不理解風險就下注的錯誤。

一旦進一步聲稱研究能戰勝市場，要求就提高了。結果要超過事先選定的合適基準，要計入執行成本，還要解釋回報是否只是來自更高風險。花了多少時間、寫了多少頁報告，都不能替代這項檢驗。

馬爾基爾在2003年論文中回顧了書裏的矇眼黑猩猩比喻：隨機選擇的組合也可能與專家表現相當。他隨即解釋，實際建議是持有覆蓋廣、費用低的指數基金，並非讓讀者隨意扔飛鏢。這不是“猴子必然跑贏基金經理”，更不是“任意幾隻股票都等同於分散投資”。

02市場會犯錯，錯誤卻未必能兑現

原文把馬爾基爾概括為“價格就是價值，主動投資不可能成功”，過於簡單。他在同一篇論文中明確承認市場可能出現估值錯誤和非理性行為，也承認市場不能完全有效，否則專業投資者就沒有蒐集信息的動力。

他的核心挑戰是：這些偏差能否被事先識別，並轉化為扣除成本、與風險相稱之後仍有優勢的回報？事後知道互聯網泡沫破裂，與當時能夠選擇入場時點、承擔過程風險並獲利，是不同的問題。

這也是本文保留的判斷邊界。價格後來下跌，可以説明此前持有者虧了錢；它不能單獨證明當時存在一條可執行、可持續獲利的策略。反過來，短期上漲也不能自動證明估值合理。需要把當時的信息、買賣規則、持有條件和資金約束留下來，才有機會區分判斷、運氣與事後解釋。

有效市場假説討論價格對信息的反映。檢驗時必須明確使用哪些信息、怎樣定義正常回報。歷史價格、公開經營資料和私人信息是不同的信息集合，不能用“技術分析有效性為零”或“基本面分析必然有效”一句話代替研究。

法馬在2013年諾貝爾獎講演中強調，市場效率與資產定價模型要一起檢驗。如果觀察到可預測回報，可能是市場遺漏信息，也可能是風險補償在變化，或用於比較的模型有問題。因此，隨機漫步、有無預測能力、能否獲得淨超額收益，不能直接畫上等號。

03基金統計支持什麼，不支持什麼

以下是2026年10月複核補充。S&P Dow Jones Indices的SPIVA美國2026年中報告中，美國主動大盤股票基金相對S&P 500的跑輸比例為：

數據均截至2026年6月30日，來自Report 1a的All Large-Cap Funds。它比較絕對回報，不是風險調整後的結果。基金回報扣除費用但不包含申購銷售費用，統計納入期初基金集合，並按報告規則處理未存續基金。不同區間的期初樣本並不相同。

這些結果支持一個有限結論：在上述樣本與區間中，主動基金普遍面臨較高的戰勝基準門檻。它不是所有市場、所有基金類別的“80%定律”，也不是某個投資者未來失敗的概率，更不能獨立證明每一個價格都正確。實際指數基金仍有費用、跟蹤偏差及投資者自身税費，指數回報不能原封不動地當作個人到賬回報。

評價主動研究，同樣不能只拿最好的一年或幾個成功案例説話。基準應在看到結果之前選定，並匹配資產類別、幣種和可投資範圍；期間新增資金和提款也要用一致口徑處理。更換基準來解釋失敗，會讓檢驗失去意義。

04估值與指數化，不能靠一句口號裁決

原文認為馬爾基爾只處理短期效率、沒有長期估值工具，這與其2003年論文不符。論文討論了股息率、市盈率與未來長期回報的關係，也提醒歷史預測關係可能隨樣本和市場條件變化。不能把他的立場寫成“估值不重要”。

本文的判斷是，估值可以幫助約束長期回報預期，卻不足以單獨給出交易時點。若要把CAPE用於決策，需要説明估值日期、樣本、預測期限與誤差範圍，再檢驗規則在樣本外是否成立。原文沒有提供這些條件，因此撤回“CAPE到35，未來10年回報大概率很差”這一固定閾值判斷，也撤回只憑事後頂部或底部就宣佈假説失效的論證。

指數化的討論也需要同樣的證據紀律。指數中少數公司的權重提高，不能單憑這一現象就歸因於被動資金。證明因果關係，需要識別資金流、價格變化、企業基本面與其他投資者交易的影響。原文沒有完成這項工作，“被動投資正在摧毀市場有效性的前提”應當撤回。

小盤、冷門或流動性不足，也不自動等於便宜。較低價格可能對應信息不確定、融資困難或交易成本。若研究者認為自己看到了機會，就要解釋優勢來源，以及為什麼預期收益足以補償這些約束，不能把規模大小直接當作有效與無效的分界。

05把研究優勢寫成可以複核的記錄

格雷厄姆要求投資者形成獨立判斷，馬爾基爾要求主動管理接受結果挑戰。對本文而言，兩者可以放在同一張工作台上：先説明價值判斷依賴什麼，再檢查這一判斷是否真的改善了投資結果。

以下是本文提出的研究方法，不是兩位作者給出的固定配置比例，也不代表明投的實際賬户安排。作出主動判斷前，記錄當時能獲得的信息、與市場預期的具體分歧、買入價格包含的假設，以及準備怎樣執行。如果後來出現相反的經營證據，要能夠説明原判斷在哪一步需要修正。

結果檢驗要保留失敗案例。某次判斷正確，仍可能買得太貴；某次賺錢，仍可能只是承擔了更大的市場風險。若一項優勢只能在事後重新挑選樣本才成立，就不宜擴大它的資金規模。持續跑輸之後，也不能無限延長檢驗期，把每次失敗都解釋為“市場暫時沒有理解”。

指數投資同樣需要選擇與維護：資金什麼時候要用、是否過度集中於單一市場、能否承擔回撤、費用和税務怎樣處理，都影響最終結果。原文把日經的價格指數經歷與個人總回報混用，沒有處理股息、匯率和買入時點，本次撤回；不以某個國家的歷史路徑推斷未來美股必然怎樣。

《漫步華爾街》留下的實用問題，不是研究者是否應該為努力感到驕傲，而是下一次判斷能否在行動前寫明理由，在行動後按同一規則檢驗。做到這一點，研究才有機會證明自己的價值；做不到，就應降低對超額收益的承諾。

06資料來源

• Burton G. Malkiel：The Efficient Market Hypothesis and Its Critics，CEPS Working Paper No.91，2003年4月。核驗矇眼黑猩猩比喻及指數建議、效率定義、估值和預測邊界、基金表現及結論；不把論文視為中譯本逐字引文。
• Eugene F. Fama：Two Pillars of Asset Pricing，2013年12月8日諾貝爾獎講演。核驗市場效率、資產定價與聯合假説檢驗的關係。
• S&P Dow Jones Indices：SPIVA U.S. Mid-Year 2026，Report 1a，第11頁；統計方法第10頁及Appendix B，第44頁。數據截至2026年6月30日，為本次複核新增。
• W. W. Norton：A Random Walk Down Wall Street，第13版出版信息。所列英國平裝版出版日期為2024年1月30日，不能混作2022年原文已知版本。