一本挑戰所有主動投資者的書
1973 年,普林斯頓經濟學家伯頓·馬爾基爾(Burton Malkiel)出版《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)。這本書到 2026 年已經出了 13 版,賣了幾百萬冊,是有效市場假説(EMH)最有名的通俗讀本。
它的核心論點極其挑釁——股價的走勢本質上是隨機漫步,沒有人能持續預測它;因此,絕大多數主動選股、技術分析、擇時都是徒勞;普通人最好的策略,是買指數基金然後什麼都不做。
馬爾基爾有一句被引爆的話——「一隻蒙着眼睛的猴子向報紙的股票版面扔飛鏢選股,選出的組合能跟專家精心挑選的組合表現得一樣好。」
這句話羞辱了整個華爾街。更難堪的是——它大致是對的。過去幾十年的數據反覆顯示,80% 以上的主動管理基金,長期跑輸它們的基準指數。
作為一個花大量時間做投資研究的人,我必須正面回應這本書——如果市場真的有效,我做的這些研究有什麼意義?
有效市場假説的三個版本
馬爾基爾講的 EMH 其實有三個強度:
弱式有效——股價已經反映了所有歷史價格信息。所以技術分析(看 K 線、均線、形態)無效。
半強式有效——股價反映了所有公開信息。所以基本面分析(讀財報、看新聞)也無法帶來超額收益,因為信息一公開就被定價了。
強式有效——股價反映了所有信息,包括內幕。所以連內幕消息都賺不到錢。
絕大多數證據支持弱式有效(技術分析確實基本無效)。半強式有部分支持但也有反例。強式幾乎肯定是錯的(內幕交易明顯能賺錢,所以才違法)。
這個分層很重要——它告訴你,「市場有效」不是非黑即白,而是一個程度問題。技術分析的有效性接近於零,基本面分析的有效性在下降但不是零,信息優勢在某些角落仍然存在。
為什麼這本書必須被認真對待
很多主動投資者對這本書的態度是「嗤之以鼻」——「市場要是有效,巴菲特怎麼解釋?」
這是一種偷懶的反駁。巴菲特這種人的存在,不能否定 EMH 的統計學主體。在一萬個主動投資者裏,有幾個長期跑贏,這跟「隨機也會產生幾個幸運兒」無法區分。EMH 不是説「沒有人能跑贏」,而是説「能持續跑贏的人極少,且你大概率不是其中之一」。
這件事對絕大多數人是對的。普通投資者花時間選股、擇時、追熱點,長期回報幾乎一定低於無腦買指數。這不是侮辱,是統計事實。
我自己的態度是——先承認 EMH 對 95% 的人和 95% 的情形成立,然後再問:剩下那 5% 的低效在哪裏。如果你找不到那 5%,你就該買指數;如果你能清晰地説出市場在哪一點上定價錯了、為什麼別人沒看到、你的優勢是什麼——那你才有資格做主動投資。
EMH 不是讓你放棄,是讓你誠實。
我跟馬爾基爾不同的地方
第一,他把「難」説成了「不可能」。
馬爾基爾的數據證明主動投資「很難跑贏」,但他經常把這個結論推到「不可能跑贏」。這是過度。市場不是完美有效的——它在散户情緒極端、流動性枯竭、信息擴散不均的角落,反覆出現明顯的錯誤定價。難,不等於不可能。
第二,EMH 在「極端時刻」明顯失效。
馬爾基爾的隨機漫步假設,在平穩時期大致成立。但在泡沫頂部(2000、2021)和崩盤底部(2008、2020 年 3 月),市場明顯是無效的——情緒驅動價格遠離基本面。希勒的 CAPE 數據直接反駁了「市場總是有效」。馬爾基爾對這些極端時刻的解釋力很弱。
第三,他低估了「指數化本身會製造低效」。
諷刺的是,馬爾基爾鼓吹的指數投資,如果所有人都照做,反而會製造新的低效——當大量資金無腦買指數,成份股的定價會脱離基本面(被動資金不看公司質量,只按權重買)。2020 年代 Mag 7 佔指數權重越來越高,部分就是被動資金推動的。EMH 的勝利,正在摧毀 EMH 的前提。
第四,他對「時間維度」的處理不夠。
EMH 主要講短期定價效率。但市場在短期可能有效,長期卻可能系統性錯——比如長期低估「慢慢變好」的公司,長期高估「講故事」的公司。馬爾基爾的框架對這種「長期低效」幾乎沒有工具。
馬爾基爾 vs 格雷厄姆:兩種對「市場」的根本看法
這本書和格雷厄姆的價值投資,是關於市場最根本的對立。
馬爾基爾説——市場是有效的,價格就是價值,所以你買不到便宜貨。 格雷厄姆説——市場是情緒化的「市場先生」,價格經常偏離價值,所以你能買到便宜貨。
誰對?兩個都對,但適用範圍不同。
對大盤指數、大型成熟公司、機構密集覆蓋的標的——市場接近有效,馬爾基爾對,你很難佔便宜。 對小盤股、冷門股、危機時刻、情緒極端時——市場明顯無效,格雷厄姆對,機會存在。
我自己的姿態是——核心倉位用馬爾基爾(承認有效,買指數),衞星倉位用格雷厄姆(在低效角落找機會)。這不是矛盾,是分層。對大多數人來説,馬爾基爾的部分應該佔 80%。
關於「指數投資」的過度神化
最後一節——「無腦買指數」正在變成一種新的迷信。
馬爾基爾的指數投資建議,在過去 50 年的美股極其有效。但它有兩個隱含前提,讀者經常忘記:第一,美國市場長期向上;第二,你買入時的估值不極端。
如果未來 30 年美股像日經 1990 後那樣長期不漲,「無腦買指數長期持有」會是災難。如果你在 CAPE 35 的高位一把梭買入指數,你未來 10 年的回報大概率很差。
「買指數」不等於「不用思考」。你仍然需要思考:買哪個市場的指數、在什麼估值買入、用什麼節奏定投。把指數投資當成「徹底不用動腦」,是對馬爾基爾的誤讀——他從來沒説過「估值不重要」。
寫在最後
馬爾基爾今年 90 多歲,仍然在更新這本書。50 多年來,他的核心論點幾乎沒變,而且大部分被驗證了。
作為一個主動做投資研究的人,我讀這本書的心情是複雜的——它在很大程度上否定了我做的事的價值。但我反而很感激它。因為它逼我每天問自己一個誠實的問題:
我做的研究,真的能帶來超額收益嗎?還是我只是在用「努力」來安慰自己,而結果跟矇眼猴子差不多?
這個問題讓我痛苦,但它讓我誠實。它讓我把主動投資的倉位控制在「我真有把握的低效角落」,把其餘的錢老老實實交給指數。
承認市場大部分時候有效,是成熟投資者的起點,不是終點。馬爾基爾用 50 年告訴我們這件事。
不喜歡聽,但值得聽。
专注投资分析、市场洞察与资产配置。不追短期波动,只理解真正驱动长期回报的东西。
