流动性:决定所有资产价格的那片潮水

「宏觀觀察」系列·第二篇。總綱講了用四象限給自己定位。這一篇拆地圖上最重要的一個標誌物——流動性。它是那片托起或淹沒一切資產的潮水。

01一個反直覺的事實:短期裏,盈利不是主角

先講一個很多人不願承認的事實——在短期到中期,決定資產價格的最強變量,不是公司盈利,是流動性。

我們被教育「股價反映基本面、反映盈利」。長期看,這是對的(還記得我反覆講的,長期股價是稱重機)。但短期到中期(幾個月到一兩年),市場是投票機,而那張選票上,流動性的權重,常常壓過盈利。

證據俯拾皆是:2020 年疫情,經濟在衰退、企業盈利在暴跌,但股市卻在幾個月內創出新高——因為央行放出了史無前例的流動性。反過來,2022 年,很多公司的盈利還在增長,但股價卻大幅下跌——因為央行開始收緊流動性、加息。同樣的盈利,在流動性氾濫時被給予高估值,在流動性收緊時被給予低估值。 盈利是船上的貨,但決定船浮多高的,是水位。

這就是流動性的力量——它是那片托起或淹沒所有資產的潮水。 潮水漲,泥沙俱下地漲(好公司壞公司一起漲,這正是牛市後期雞犬升天的原因);潮水退,才知道誰在裸泳(這正是熊市裏劣質資產原形畢露的原因)。理解流動性,就是理解這片潮水什麼時候在漲、什麼時候在退。

02潮水的總閘:央行的資產負債表

那麼,這片潮水的水位,由誰控制?最主要的總閘,是央行(對全球資產而言,首先是美聯儲)的資產負債表。

機制可以講得很樸素。央行有兩個核心工具,共同決定流動性的鬆緊:

第一,利率(錢的價格)。 利率低,借錢便宜,資金願意流向風險資產(股票、房產);利率高,借錢貴,而且無風險的存款/國債就能給到誘人的收益,資金就從風險資產撤回到安全資產。利率是流動性的「價格閘門」。

第二,資產負債表的擴張與收縮(錢的數量)。 央行通過買入資產(QE,量化寬鬆)向市場注入流動性,讓它的資產負債表擴張,潮水上漲;通過賣出或停止再投資(QT,量化緊縮)從市場抽走流動性,讓資產負債表收縮,潮水退去。這是流動性的「數量閘門」。

把這兩個閘門合起來看,你就能大致判斷潮水的方向:降息 + 擴表 = 大放水,潮水猛漲(資產價格的順風);加息 + 縮表 = 大抽水,潮水退去(資產價格的逆風)。2020-2021 是前者的極致(零利率 + 瘋狂 QE),2022-2023 是後者的極致(快速加息 + QT)——而這兩段時間資產價格的天壤之別,幾乎完美地由這兩個閘門解釋。

所以,做宏觀定位時,流動性是我看的第一個座標——我先問:此刻央行的兩個閘門,是在放水還是在抽水?整體的潮水,是在漲還是在退? 這個判斷,比任何對單個公司盈利的分析,都更能決定整體的風險環境。

03「別和美聯儲作對」的真正含義

華爾街有句老話:「Don't fight the Fed」(別和美聯儲作對)。 這句話常被誤解成「美聯儲説什麼你信什麼」,其實它的真正含義,是關於流動性的——當央行在放水時,別做空(潮水會把一切托起);當央行在抽水時,別貪婪(潮水會把一切拖下)。 它講的是:不要逆着流動性的大方向下注。

這句話之所以成立,正是因為前面講的——流動性是短期最強的力量。當這股力量明確地朝一個方向使勁時,逆着它、靠「基本面」硬抗,往往會被碾過。2021 年很多人覺得估值太貴了、要崩了,做空成長股,結果被放水的潮水反覆教育;2022 年很多人覺得跌得夠多了、抄底,結果被抽水的潮水反覆打臉。他們的錯,都是和美聯儲作對——逆着流動性的潮水方向下注。

但我要給這句話加一個重要的、被很多人忽略的註腳——「別和美聯儲作對」是一條關於「方向」的紀律,不是一張「擇時」的許可證。

它告訴你「別逆着潮水方向重倉」,但它不能告訴你「潮水具體哪天轉向」。因為——央行的轉向,本身也是難以精確預測的(它取決於通脹、就業等同樣難預測的數據)。如果你把這句話用成「我要精確預測美聯儲下次會議的決定,然後滿倉或清倉」,那你又掉回了總綱批判的「預測陷阱」。正確的用法是:觀察潮水當前的、已經明確的方向,據此調整你的整體風險暴露(潮水漲則可以更進取,潮水退則該更防守)——而不是去賭它下一個拐點的精確時點。

這又回到總綱的核心:用流動性來定位(現在潮水在漲還是退),而不是用它來預測(潮水明天會怎樣)。 定位讓你順勢而為、不被碾過;而放棄對精確拐點的預測,讓你不至於在賭錯時點時被反噬。

04潮水之外:流動性不是唯一,只是第一

講了這麼多流動性的威力,必須加一個平衡——流動性是短期最強的力量,但它不是唯一的力量,長期裏它甚至要讓位給基本面。

這一點至關重要,否則你會陷入「只看流動性、不看價值」的另一個極端。我的理解是分層的:

• 短期(幾個月):流動性主導。 潮水的漲退,幾乎壓過一切。
• 中期(一兩年):流動性與盈利拉鋸。 潮水提供背景,但盈利的兑現開始起作用。
• 長期(多年):價值主導。 潮水的影響被熨平,最終是企業創造的真實價值,決定了資產的回報(稱重機)。

所以流動性在我的框架裏的位置是:它是定位「當前風險環境」的第一座標,但它不能替代對價值的判斷。 一個理想的決策,是「順着流動性的潮水方向調整風險暴露」+「始終只持有有長期價值的資產」的結合——用流動性管理『敞口大小』,用價值管理『持有什麼』。

最危險的兩種人:一種只看價值、無視潮水,在放水的牛市裏因為「太貴」而踏空、在抽水的熊市裏因為「便宜」而過早抄底被埋(犯了「和美聯儲作對」的錯);另一種只看潮水、無視價值,潮水漲時追最爛的概念股(雞犬升天裏買了雞),潮水一退原形畢露、虧到本金永久受損。只有把『順勢的敞口管理』和『守正的價值持有』結合,你才能既不被潮水碾過,又不在潮水退去時裸泳。

05寫在最後

流動性,是宏觀地圖上最重要、卻最容易被基本面派忽視的一個座標。

它的重要,在於它是短期資產價格最強的驅動力——盈利是船上的貨,但水位決定船浮多高,而水位由央行的兩個閘門(利率、資產負債表)控制。看懂潮水的漲退方向,你就理解了「為什麼基本面沒變、價格卻劇烈波動」,也就理解了「別和美聯儲作對」這句老話的分量。

但它的侷限同樣要牢記:流動性能解釋短期,卻解釋不了長期;它能告訴你「現在風險環境是順風還是逆風」,卻不能精確預測拐點。所以它的正確用法,和整個宏觀系列一致——用它定位(潮水當前在漲還是退),據此管理你的敞口大小;而不是用它預測(潮水明天怎樣),去賭精確的時點。

如果只留一句——

資產價格短期最強的力量,是流動性這片潮水。順着它的方向管理你的敞口——潮水漲時別做空,潮水退時別貪婪;但永遠只持有退潮後還站得住的東西。潮水決定你浮多高,價值決定你會不會裸泳。

下一篇,我們拆潮水的第一個閘門裏,那個 2022 年徹底改變了一切的變量——利率。我們如何在一夜之間,從一箇舊世界,掉進了一個利率的新政權。

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風險提示:本文為宏觀框架研究,不構成任何投資建議。市場有風險,投資需謹慎。