还有一个小时，全球最大 IPO：一场关于 SpaceX 的造富神话，资本如何为「信仰」定价？

還有一個小時,SPCX 就要在 Nasdaq 敲鐘。昨晚盤後定價定在每股 135 美元,募資約 750 億,估值約 1.77 萬億,史上最大的一次 IPO,體量是當年沙特阿美和阿里巴巴的三倍。同一個晚上,它會讓大約 4,400 名員工跨過百萬門檻,也會把馬斯克推成人類歷史上第一個萬億富翁。

可 135 這個數字本身沒什麼懸念,是馬斯克自己拍死的。真正要回答的問題只有一個:一家公司能用現金流説話的只有零頭,市場卻掏出 1.77 萬億,到底在為什麼買單?

這家公司的全部矛盾,藏在「故事講得多大」和「市場願意付多少」之間那條縫裏。過去兩週,又有三樣東西被塞了進來:一個繞開詢價的固定定價,一份讓燒錢的 AI 段突然有了現金流的算力大單,還有一套明顯衝着首日上漲去設計的發行結構。把這三樣一件件拆開,你會撞上一個不太舒服的答案:今晚的 1.77 萬億,定的根本不是現金流,而是一種信仰——相信火箭真能把 AI 送上天。這篇文章想算清楚的,就是這份信仰被標了多高的價,以及誰在今晚為它兑現成真金白銀。

01被鎖死的發行條款

135 不是詢價問出來的均衡價,更像一個開盤前就擺好的入場價。路透和彭博的披露,加上 SEC 補充文件,把最終條款都坐實了:

750 億的募資額是什麼概念?沙特阿美 2019 年那次史詩級 IPO 也才 256 億,阿里巴巴 2014 年 218 億,SpaceX 這一把接近它們的三倍。1.77 萬億的估值,則讓它一掛牌就排進美股第七,越過特斯拉(約 1.6 萬億),擠進全球前十五。

更值得琢磨的,是它繞開了華爾街用了幾十年的老規矩。一般 IPO 先給個價格區間,再靠機構下單一點點把價格問出來。SpaceX 不玩這套,直接拍一個 135。這麼一來,發行價沒了懸念,供需的拉扯全被推到掛牌之後的二級市場去打。再算上只有 4% 左右的流通盤、馬斯克靠雙層股權握着 82.4% 的投票權,這家公司開盤當天能買到的籌碼、能説話的權力,早早就被收緊了。

02一場太空造富：4,400 個百萬富翁，和一個站在萬億門口的人

這場 IPO 發的不只是馬斯克一個人的財。按 135 的發行價,招股書加上路透、Fortune 的測算是這樣的:大約 4,400 名現任和前任員工會在這一夜跨過百萬美元線,其中約 400 人的持股市值超過 1 億美元。SpaceX 多年來有個習慣,寧可少發現金、多發期權,連廚師、焊工、食堂阿姨拿的也是股票。有個 2015 年入職、當時時薪 28 美元的焊工,手上的股票按 135 算,現在值大約 88 萬美元。

再往上走,造出來的就是億萬富翁了。COO Gwynne Shotwell、CFO Bret Johnsen 的持股各自超過 10 億美元;董事 Antonio Gracias(Valor Equity 創始人)的股份最終可能值 650 億,另一位董事 Luke Nosek 大約 50 億。當然,鎖定期擺在那兒——員工通常得等 90 到 180 天才能賣。

焦點當然還是馬斯克。按更新後的招股書,他在 SpaceX 的持股市值是 8,665 億($866.5B);再加上 Tesla 持股約 3,550 億($355B)、以及能再添 1,000 億以上的期權。三塊一拼,按路透和福布斯依據 SEC 文件的口徑,他今晚的身價就已經邁過 1 萬億美元這道線。洛克菲勒在石油時代的巔峯、貝索斯在亞馬遜最風光的時候,都沒摸到過這個量級。

換個算法會更直觀。馬斯克在 SpaceX 的經濟權益大約是 49%(這和他 82.4% 的投票權是兩碼事,投票權被雙層股權放大了)。如果只靠 SpaceX 這一家公司把他單獨送進萬億俱樂部,對應的市值大約要到 2.04 萬億——比 1.77 萬億的發行估值再高 15% 左右,換算成股價大概在 156 美元。也就是説,SPCX 從 135 漲到 156,馬斯克光是 SpaceX 的紙面身價就破萬億。而真要把 Tesla 一起算,今晚 135 的發行價一敲定,他就已經是萬億富翁了。

03半年從 8,000 億到 1.77 萬億，多出來的錢是誰貼的

看這次 IPO,盯着 1.77 萬億這個終點意義不大,得看它一步步怎麼走上來:

今年 2 月,SpaceX 把 xAI 吞了進來。合併時火箭加衞星算 1 萬億,Grok 那攤算 2,500 億,用 0.1433 股 SpaceX 換一股 xAI。半年後 IPO 一定價,又比合並價高了四成。

這條線讀下來,結論挺硬。過去半年憑空多出來的近萬億估值,絕大部分不是火箭和星鏈掙回來的,而是「AI、軌道算力」這層故事貼上去的。賬也跟着配合:招股書把 xAI 和 X 的歷史業績做了追溯重述,並進了所有報告期。所以你現在看到的這份「SpaceX 財報」,本質上是火箭、衞星、AI 三段拼起來的合體,而踩着油門往上衝的,恰恰是其中最年輕、也最能燒錢的那一段。

(提醒:別拿 135 直接去比去年底的二級價。SpaceX 5 月 4 日剛做過一次 5 拆 1,原來 420 美元拆完大約 84,135 比這個拆股後價高出六成左右。六月初私募二級成交區間在 129 到 137 之間,135 基本貼着上沿。)

04現金從星鏈來，故事從 AI 來

把招股書的分部數據列出來,矛盾就擺在明面上(2025 全年,百萬美元):

2025 年合併營收 184.7 億,同比漲了 33%,但分部經營層面合起來還是虧 25.9 億,全年淨虧損大約 49 億。到 2026 年一季度,單季營收已跳到 47 億,經營虧損 19 億,調整後 EBITDA 11 億——一邊猛擴張,一邊在加速失血。這張表往下拆,三個分部講的是三個完全不同的故事。

先説星鏈,這是唯一一頭真會下奶的牛。 它佔了全公司 61% 的營收,也是唯一規模化盈利的分部,2025 年營收漲 49.8%,經營利潤翻了一倍多,分部 EBITDA 漲 86.2%。到 2026 年 3 月底,它在 164 個國家有大約 1,030 萬訂户、9,600 顆在軌衞星。要是隻給「能看見現金流的那個 SpaceX」估值,價值基本全在這一塊。可就算星鏈按 15 到 20 倍 PS、火箭按 10 到 15 倍來算,非 AI 的部分頂天也就 3,000 到 5,000 億。

再説 AI,它既是估值的發動機,也是個燒錢的無底洞。 這個分部 2025 年營收 32 億、經營虧損 64 億,卻一口氣吃掉 127 億資本開支,佔全公司六成。到 2026 一季度,這個比例還在往上走到 76%,單季 AI 資本開支就有 77 億,年化奔着 300 億去。回頭看那條估值橋:1.77 萬億裏頭,星鏈和火箭的基本面撐死解釋五六千億,剩下那 1.2 到 1.4 萬億幾乎全壓在這個還在大出血的分部上,等於給它付了 300 多倍市銷率。整份招股書裏,這是最要命、也最經不起推敲的一個數。

最後是火箭,它更像一個戰略入口,而不是賺錢的地方。 Starship 一年要燒掉約 30 億研發費,把 Space 分部的經營利潤一直摁在虧損線下。它值錢的地方不在自己報表上,而在於整套「把 AI 算力送上天」的故事。抽掉 AI 敍事,Starship 燒的就是純燒;接上 AI 敍事,它立刻變成萬億估值的物理前提。

05兩家 AI 對手，為它的算力買單

過去一週最被低估的一條消息,是 SpaceX 的兩份算力訂單。早些時候披露的是 Anthropic 那份:從 2026 年 5 月起每月付 12.5 億,把 xAI 的 Colossus 1 數據中心整座產能包下來,一直簽到 2029 年 5 月。六月初又冒出第二份,對手方是 Google——做 Gemini 的那家,每月付 9.2 億,合同跑 32 個月。兩份加一塊,每月約 21.7 億、一年約 260 億的合約算力收入,已經超過 2025 年星鏈、發射、AI 三塊加起來的營收。

這事可以兩頭看。站多頭那邊,它是 AI 段最硬的一張底牌:一個原本只有 32 億營收、單位經濟性看不清的分部,一下子多出兩份多年期、由頂級買家背書的現金流合約。換個角度,它又是一段教科書級的反身性閉環——兩家 AI 實驗室掏錢供養競爭對手的算力擴張,而 Anthropic 自己也排着隊要上市。AI 巨頭互相給對方的基建輸血,這種畫面在歷史上每次出現,差不多都在情緒的頂部附近。

但別被這兩張合約喂得太舒服。就算有它們,Morningstar 仍估計 xAI 2026 年還要燒掉約 100 億。合約抬高的是營收的地板,機器加速失血這個事實沒變。説到底,它只是把「單位經濟性看不清」這個風險,換成了「綁死大客户、還得仰仗對手」這個風險,談不上消除。

06一台為首日設計的定價機器

先看需求這頭。SpaceX 的簿記從本週初的兩倍超額、約 1,500 億訂單,一路漲到掛牌前總需求過 2,500 億,最後定格在 3.3 倍超額。好幾家機構單筆就下了 100 億以上。

這裏有個反直覺的地方:3.3 倍超額,放進歷史裏算剋制的。Snowflake 當年是 120 倍,DoorDash 40 倍,Facebook 20 倍。問題出在募資體量——750 億這麼大的盤子,本身就讓極端超額在數學上幾乎不可能。倍數低有個直接後果:那批「沒搶到、心有不甘」的買家池子更淺,而這個池子過去常常是新股上市後逼空行情的燃料。説白了,首日就算衝一波,後面接力的踏空盤沒那麼厚。

供給這頭,就更像一台專為首日上漲調好的機器。流通盤只有 4% 左右,稀缺是寫進設計裏的。30% 的份額、大約 225 億分給散户,是普通 IPO 那 5% 到 10% 的三倍。不過決定首日走向的,還得數被動買盤:Nasdaq 已經為它改了納入規則,SpaceX 預計掛牌約 15 天后進 Nasdaq-100,觸發 QQQ 大約 220 到 270 億的強制買入,時點落在七月初;MSCI 的快速納入也確認了。薄薄的流通盤配上這種機械買盤,首日價格基本被託着走,跟基本面的關係反倒淡了。

07史上最大 IPO，偏偏落在流動性收緊的窗口

時機,可能是這次發行裏最被忽視的風險。SpaceX 偏偏撞上一個不太穩的盤面:過去一週美股科技股在回撤,加密市場蒸發了 1,800 多億,Oracle 的資本開支指引又給華爾街潑了盆冷水。已經有交易對手指出,SpaceX 那 2,500 億的需求本身,正在從市場裏抽走流動性。

這裏頭也有反身性:一隻押着 AI 資本開支故事的巨型新股,偏偏在市場開始懷疑這個故事的當口,從本就脆弱的盤子裏抽水。萬一掛牌後科技股和利率繼續承壓,被動買盤托起來的那個首日價,跟後面真實成交之間的落差,會比平時更難填平。

上市這周還冒出一個尾部事件:參議員 Elizabeth Warren 給 SEC 寫了信,要求推遲發行,理由是 4% 流通盤下根本談不上價格發現。這封信多半攔不住掛牌,但它提醒了一件事——交易一旦大到這個量級,政治本身也會變成一個變量。

083.4 萬億 vs 7,800 億：兩個錨之間，就是這筆交易

多頭的錨,來自承銷商。 摩根士丹利的口徑是:SpaceX 到 2040 年營收能做到 3.4 萬億,對應調整後 EBITDA 超過 2.7 萬億——EBITDA 利潤率得有 79% 左右。問題就出在這個數上:軟件公司能有這種利潤率,造火箭、發衞星的公司通常做不到。這套故事的支點,是把 SpaceX 從一隻航天股重新包裝成 AI 基礎設施股:它喊出的 TAM 是 28.5 萬億,其中 AI 一家就佔 26.5 萬億、九成以上;配上「軌道算力加太陽能加 Starship 運力」的遠期藍圖,遠期一年部署 100GW,到 2030 年光 AI 這塊就能貢獻 1,900 億。

空頭的錨,來自獨立研究。 Morningstar 的首席股票分析師 Nicolas Owens 把公允價值定在約 7,800 億,摺合每股 63 美元,連發行價的一半都不到。理由很直白:三個分部裏只有星鏈賺錢,而 xAI 2026 年還要燒掉約 100 億。歷史的地心引力也在空頭這邊:Jay Ritter 的統計是,2012 到 2021 年的 IPO 首日平均漲 23.6%,可三年下來平均回報只有 10.6%;22V Research 進一步發現,募資超過 500 億的巨型 IPO,掛牌一年後的中位數回報是 −31.9%。

還有一項繞不過去的折價:治理。雙層股權下馬斯克鎖着 82.4% 的投票權,公司自認是 controlled company;再加上它跟 Tesla、xAI、Anthropic、Google、Cursor 之間一大堆關聯和交叉交易。你買的就不只是 SpaceX 這家公司,還押上了「馬斯克還能跑多久、還能調來多少資源」。把各家情景拼起來,SPCX 頭 90 天大致在樂觀 +40% 到 +60%、悲觀 −30% 到 −50% 之間晃,而真正決定它落在哪頭的,是流通盤有多稀缺、指數買盤有多大、宏觀利率和執行怎麼樣,跟公司名氣關係不大。

09結語：資本為「信仰」開出的價

市場願意給 SpaceX 1.77 萬億,可它真正能拿現金流説話的,只有星鏈那 110 多億營收。剩下一萬多億,買的是一份信仰——相信火箭真能把 AI 送上天。只不過這一週,Google 和 Anthropic 掏出真金白銀,先替這份信仰墊了一層地板。

所以這壓根不是給一家普通航天公司定價,而是給一整個 AI 資本開支週期的信仰定價。摩根士丹利的 3.4 萬億和 Morningstar 的 7,800 億之間那道裂口,量的就是這份信仰本身有多重。首日的熱鬧,4% 流通盤和七月初的指數買盤早就寫好了劇本;一年以後的引力則壓在一件事上:Starship 和軌道數據中心,能不能趕在兩家對手的算力支票到期、在投資人耐心耗光之前,真的跑出來。

説到底,135 美元買的不是 SpaceX 的現在,而是一份押在未來的信仰——而且是一份此刻正用競爭對手的錢預付着的信仰。

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免責聲明:本文基於 SpaceX S-1 招股書及 SEC 補充文件、路透、彭博、CNBC、WSJ 等公開報道整理。文中承銷商 TAM、100GW 遠期部署、頭 90 天區間等為賣方口徑或情景測算,公司本身未單獨承諾。發佈日期 2026 年 6 月 12 日(上市日開盤前),首日開盤價尚未產生,以實際成交為準,不構成任何投資建議。市場有風險,投資需謹慎。