4月初的市場呈現出一種耐人尋味的分裂：霍爾木茲海峽的局勢仍未完全平息，油價依然處於高位，但股市的重心已經悄然轉移。投資者的視線，從中東的戰場，挪向了即將密集披露的企業財報。
這不是偶然的情緒波動，而是一次有跡可循的敍事切換。
市場到底跌了多少，油價漲了多少
要理解脱敏，首先需要建立一個參照系。
高盛回溯了1974年、1980年、1990年和2022年四次歷史性油價衝擊，標普500在伴隨油價上漲期間的中位跌幅為12%，峯谷完整跌幅的中位數達到23%。其中最温和的伊朗革命一幕，最終仍錄得17%的回撤。
反觀本次：油價從開戰前已經上漲約68%，衝擊量級已與2022年俄烏戰爭相當——而後者最終帶來了25%的完整跌幅。但標普500從1月高點到3月中旬的峯谷跌幅，僅約4%。供給衝擊的量級與歷史可比，市場反應的幅度卻遠低於歷史均值，這個落差本身就是脱敏最直接的數據證明。
至3月底，標普500較1月曆史高點下跌約9%，道瓊斯和納斯達克均進入技術性調整區間。3月全月標普500月跌幅約2.1%，納斯達克跌約3.4%，VIX均值升至24.3，高於2月的16.1，但仍遠低於歷史重大危機時期的水平。
進入4月，停火消息落地後反彈更加迅速。救濟反彈幫助股市收復了超過三分之二的戰時跌幅，標普500一度回到距開戰前水平不足1%的位置。4月13日收報6,886點，成為戰爭爆發以來的最高收盤價，完整抹去戰時損失。
"脱敏"的真實機制
數據背後，市場韌性有其內在邏輯，並非簡單的情緒麻木。
第一，恐懼已經定價過一次。 戰爭爆發初期，市場完成了集中的風險重定價。當最壞情景被消化，後續壞消息的邊際衝擊力自然遞減。3月布倫特原油每上漲超過2%的交易日，標普500均收跌，兩者相關係數約為-0.71。 但這種聯動在4月初開始鬆動——油價仍高，股市不再同步下行。
第二，能源股形成了結構性對沖。 3月表現最佳的個股中，雷神科技漲22%、洛克希德馬丁漲19%、埃克森美孚漲16%，後者單月市值增加約520億美元。能源和國防板塊的強勁表現，在指數層面顯著緩衝了其他板塊的下行壓力。戰爭在推高通脹風險的同時，也直接拉昇了能源公司的盈利預期，這部分增量在指數層面形成了天然的內部緩衝。
第三，歷史經驗給了機構投資者持倉的底氣。 摩根士丹利援引75年曆史數據指出，標普500在重大外部衝擊事件後的12個月內平均上漲8.4%。 瑞銀也發現，當標普500在三至四周內下跌5%到10%後，六個月後通常已經回到衝突前水平以上。 CNBC這一歷史規律讓機構在急跌時選擇按兵不動，而非跟隨情緒出逃。
第四，市場相信政治邏輯會產生"出口"。 巴克萊指出，進一步降級仍是最理性的結果，因為特朗普政府面臨不斷上升的政治和經濟代價，需要找到一個出口。 CNBC這種對博弈邏輯的判斷，構成了股市在油價高位時保持相對穩定的重要心理基礎。
財報：市場的新錨點
當戰爭敍事暫時退潮，財報季恰好接棒。盈利數據本身提供了足夠的吸引力。Q1 2026標普500盈利同比增速市場一致預期約12%，將是連續第六個季度實現雙位數增長。花旗的量化宏觀模型顯示，在一致預期71美元的基礎上，一季度EPS仍存在2至3美元的額外上行空間，超預期具有模型支撐而非僅憑情緒樂觀。往後看，Q2至Q4的預期增速分別在20%、22%、20%左右。更值得關注的是，花旗追蹤的2026年全年標普500盈利一致預期，已從年初的312美元上調至約324美元——在伊朗衝突、油價飆升等多重衝擊下，分析師非但沒有下調，反而持續上修，這本身就是市場願意轉向財報敍事的信心基礎。從預測修訂的趨勢來看，2025年3月至2026年3月，標普500成分股中盈利和營收預測上修的比例，在多數月份均高於過去20年的同期均值，尤其自2025年7月起，上修比例的擴張尤為明顯，説明企業基本面的改善速度在加快。此外，伊朗衝突尚未真正滲入一季度財報數字。戰事在2月底才爆發，對大部分一季度經營時段幾乎沒有實質影響，即將披露的財報大概率呈現的仍是戰前的強勁基本面。這一時間差，客觀上給了市場一個窗口，可以暫時擱置戰爭變量、專注盈利數字。
盈利分化：不是普漲，是科技和能源在撐場
然而指數層面的韌性掩蓋了一個重要的內部結構：這場盈利增長高度集中，並不均勻。
花旗指出，從全年維度看，盈利預期被上調的行業幾乎只剩科技、能源和材料三個，可選消費、必需消費、醫療保健、工業均面臨預測下修的壓力。科技和半導體板塊預計將貢獻標普500全部盈餘增長的約53%，在AI資本開支週期的驅動下能見度仍然極高。
但這種集中度也帶來了結構性脆弱。市場投資者看到指數市盈率下降，容易產生"估值變便宜了"的錯覺，但便宜的基礎幾乎完全依賴科技和半導體的持續超預期。花旗特別提示，半導體板塊的遠期市盈率自年初以來已壓縮約6個百分點，若從2025年三季度末計算則壓縮了10個百分點——這説明即便盈利預期向上，股價未必會持續上漲，利率與市場情緒隨時可能成為新的主導變量。
一旦科技板塊出現業績波動，整個指數的盈利和估值將面臨迅速放大的連鎖反應。與此同時，能源板塊的正面貢獻同樣存在邊界：若油價持續高位壓制消費，其對整體盈利的淨貢獻反而會遞減。
2022年的鏡子：油價如何慢慢傳導至企業盈利
理解當前局面，2022年的傳導路徑提供了最直接的歷史參照。
那一年，油價在年初快速見頂，但企業盈利的全面惡化卻持續了整整一年。傳導鏈條清晰：能源價格暴漲→通脹預期飆升→市場預期美聯儲激進加息→消費者支出受壓→GDP增速下滑→就業市場走弱→幾乎所有非能源行業盈利預期大幅下調。材料板塊曾短暫受益，但隨油價回落很快回吐全部漲幅。
花旗的比較分析認為，當前通脹和利率的壓力尚未達到2022年的極端程度，但勞動力市場的起點不同——2022年是從過熱狀態收縮，當前是從已經有所鬆動的狀態出發，若油價壓力持續，消費端的承壓可能來得更快。這個滯後傳導機制，是當前市場最容易忽視、也最值得持續跟蹤的風險。
花旗同時明確指出，目前分析師的盈利預測存在明顯的滯後性，尚未充分計入地緣政治衝突帶來的油價和利率大幅波動的極端情境。若宏觀變量進一步發酵，當前盈利預期仍存在下修空間。
油價情景：兩條路，兩種結局
油價的走向，將直接決定財報敍事能否真正接管市場。
花旗給出了兩種情景的分析。
基準情景下，油價從當前高位逐步回落。即便中東達成停火，由於戰爭期間生產設施受損，供應恢復仍需數月。在此情景下，企業一季報大概率呈現不錯的業績，但管理層在指引中會提示二季度仍有遺留影響。市場屆時很可能將其視為短期擾動，把注意力順勢轉向下半年的復甦前景，財報敍事順利接棒。
壓力情景下，若油價僵持在90美元以上且持續時間較長，市場將重新擔憂滯脹風險，企業盈利下修壓力明顯加大——消費端受壓、利潤率收縮、美聯儲政策空間進一步收窄將同步發酵。花旗認為這一情景的嚴峻程度會超過基準假設，但應不至於重演2022年的劇烈程度。
小結
市場對海峽事件的脱敏，是一種有歷史依據和結構性支撐的理性適應：恐懼已被定價一輪，能源股提供了內部對沖，歷史規律降低了機構的恐慌閾值，政治博弈邏輯提供了心理託底。
財報季的敍事切換，也有堅實的數據支撐：盈利增速即將迎來第六個連續雙位數增長季，分析師在多重衝擊下仍持續上修全年預期，且當季數字尚未受到戰爭的實質污染。
但這場增長的成色並不均勻。花旗的分析揭示出，盈利高度集中於科技和能源兩極，其餘行業正在悄然下修；分析師預測對極端油價情境的消化仍不充分；一季度的超預期，恐怕也很難徹底打消市場對後續的擔憂。
財報季能否真正接管敍事，油價是關鍵。兩週停火的到期節點，仍是當前最值得盯緊的變量。
風險提示：觀點本文內容僅供參考，不作為代表任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎。
专注投资分析、市场洞察与资产配置。不追短期波动,只理解真正驱动长期回报的东西。
