对于美国经济可能衰退的讨论伴随着美联储的不断加息，以及全球金融暴雷事件的频繁发生而热度不退。如今，在美国步入加息尾声的背景下，热爱比较过往衰退历史的经济学家们纷纷热衷于分析美国衰退的成因和预测衰退的概率。在这篇文章中，我们将着重解决两个问题：第一，什么会引发美国经济衰退，美国的衰退可预见吗？；第二，如果发生衰退，为什么会比以往的萧条更加严重？
小标题：需求端与货币供给/债务规模与偿债能力/美债收益率倒挂/怎样的衰退与美股隐忧
注：文章略长，重点已经加粗标彩色、查看观点可直接下拉至底部，本文主要为学习所用，观点仅供参考。
需求端与货币供给
1.需求端将分为经济需求与借贷需求
1.1经济需求（油价、存贷、就业）
**1.1.1油价：**OPEC减产，原油价格反弹。沙特和俄罗斯9月5日分别宣布延长原油减产期限。沙特将自愿减产100万桶/日的期限再延长3个月至今年12月，四季度沙特的原油产量将约为900万桶/日。俄罗斯宣布将30万桶/日的自愿减产期限再延长3个月至12月。
油价是预测衰退的一个重要指标之一，油价上涨会抑制居民在其他可选消费方面的支出。图表1：九月石油价格与十年期美债
最新的巴以冲突可能会有增加美国对产油国制裁的风险；高盛的研究显示，伊朗每减产10万桶原油，就会让原油价格上升$1美元。
图表2：高盛对巴以冲突对油价波动的态度
*（资料来源：Reuters）*在上一篇九月美联储议息会议公布，三大股指集体跳水，点阵图释放什么信号？中，我已经说明过油价对于抑制需求与抬升通胀的影响。1.1.2存贷：
*图表3：*美国个人储蓄率（记录以来）
从一年期的角度来看个人储蓄率在不断下滑到3.9%的水平，接近于疫情期间的水平，显示疫情期间超发的货币在家庭部门即将花光，这也有可能是造成上个月的大非农数据如此火爆的原因，大家不得不出门找工作甚至是找兼职的人都变多了。
*图表4：美国个人储蓄率（按月）*美国人在疫情中积攒的额外储蓄基本来自于政府的补贴，现在这些即将被耗尽，有争议的是速度有多快。彭博的计算显示，最贫困的80%的人口现在手头的现金比 Covid 之前还要少。
图表5：大部分家庭的超额储蓄耗尽
图表6：储蓄率与衰退
与存款不断减少相反的是，信用卡违约率在不断飙升，尤其是在年轻人中。紧随其后的是汽车贷款市场，最后是房贷市场，因为房贷的违约是最滞后的。除此以外，还有一项数据是学生贷款，数百万美国人将在本月开始再次收到学生贷款账单，这是 3 年半来的冻结期结束后的第一次，还款的恢复可能会从第四季度的年化增长中再削减 0.2-0.3%。图表7：违约率低但是准备开始增长最新数据显示，大中型银行中约有一半正在对商业和工业贷款采取更严格的标准。除了疫情期间，这是自 2008 年金融危机以来的最高比例。其影响将在今年第四季度显现——当企业不能轻松借款时，通常会导致投资和招聘的减弱。图表8：银行借贷标准高意味着衰退
1.1.3就业：
领先经济指标：美国服务业PMI表现超市场预期。8月美国ISM服务业PMI升至54.5，前值52.7，预期值52.5，连续第八个月处于荣枯线上方。就业指数升至54.7，为2021年11月以来的最高水平。新订单指数8月上升2.5个点，达57.5，创六个月以来新高，新出口订单升至61.2，前值61.1。数据公布后，OIS隐含利率抬升，11月升至5.5%。 美国红皮书消费增速回落，抵押贷款利率回落。9月2日当周，美国红皮书零售增速4.1%，前值4.3%。截至9月7日，美国30年期抵押贷款利率为7.1%，较6月底的6.7%上升40BP，较上周回落6BP。15年期抵押贷款利率为6.5%，较6月底的6.1%上升40BP。截至9月2日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。 10月6日公布的美国9月非农就业人口为33.6万人，前值为18.7万人，预期值为17万人。美国9月非农数据远超预期，表明美国当前的就业市场仍然韧性十足。同时公布的美国9月失业率为3.8%，前值为3.8%，预期值为3.7%。虽然较今年早些时候失业率有所上升，但是美国当前的失业率仍然位于历史低位，这同样表明美国的就业市场的强劲。工资增幅低于预期。9月平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，8月前值为0.2%；同比增长4.2%，创下2021年中期以来的最小年度涨幅，低于预期的4.3%，8月前值为4.3%。占就业大多数的非管理类员工的收入，录得自2020年以来的最小环比增幅。就业对于衰退的影响在于，因为经济疲软，消费收到冲击，而这样的衰退压力是否大到能让企业采取裁员来保持现金流，如果大家都被裁员而失去了收入，则会推倒高利率对于经济的第一块多米诺骨牌。**失业率是衡量经济健康状况的一个极其重要的关键指标。**美联储最新的预测是，失业率将从 2023 年的 3.8% 上升到 2024 年的 4.1%，这是基于当前数据趋势的线性预测，由此得出的结论是美国将避开衰退。
但如果数据在上升趋势中突然出现大幅下降呢？基于此，彭博建立了一个预测失业率的分布模型。
图表9：失业率严重偏移
图中虚线代表基于线性模型预测的失业率，深黄色代表 68% 置信水平下的失业率分布范围，浅黄色代表 95% 置信水平下的分布。因此，失业率有大约三分之一的概率会冲到 7% 以上。软着陆的乐观主义者指出，股市今年表现不错，制造业正在触底，住房市场也很热。问题是，这些都是对货币政策反应最快速的领域。但对于是否衰退的判断，最为重要的经济数据是劳动力市场，而这项数据通常会滞后 18 到 24 个月。这意味着加息对失业率的影响要到今年年底或2024年初才会产生。更甚者，美联储甚至还没有停止加息。**大罢工问题：**目前，美国汽车工人的罢工范围已经扩大到了大约 2.5 万名工人。该行业的长期供应链停工可能会产生超过正常范围的影响。在 1998 年，通用汽车公司的9200名员工进行了为期54天的罢工，就导致了就业人数下降 15 万。本月4日，由于劳资双方未能就新合同达成一致，来自美国最大私营医疗机构美国凯撒医疗集团工会联盟的超过7.5万名医护人员举行罢工。罢工范围涵盖该集团在多个地区的机构，受影响人数众多，成为美国历史上最大规模的医疗保健系统罢工。根据美国媒体的报道，截至9月23日，全美今年已经有约36.2万人参与了罢工，而两年前同期参与罢工的人数仅为3.6万人左右。
1.2借贷需求（房贷利率）
美国商业地产的周期在前文人生发财靠康波，我们正处在康波周期的什么位置？中有所提及，我们这里简单拓展一些详细数据。
*图表10：*新屋开工和营建许可
（资料来源：：MacroMicro*）*
从新建房屋数来看：
根据九月的数据显示，八月新建房屋年化为128万套，低于七月的144万套
环比-11.3%，同比-13.8%
单户住宅环比-4.3%，多户住宅环比-26.3%。多户住宅自5月一直在下滑
反映了新建房屋需求下探，也意味着对材料、工人的需求减弱
从房屋建筑许可来看：
八月年化为154.3万套、环比增加6.9%
单户住宅许可增加2%、多户住宅表现强劲增长了14.8%数据表明了，此次的上涨多是由于多户住宅需求的增长推动，在房贷利率高于7%的背景下，显著抑制了投资者的购房需求，只能继续租房，转向多户住宅department*图表11：*美国房贷利率
（资料来源：：MacroMicro）
*图表12：*美国房价指数
（资料来源：：MacroMicro）
可以看到根据八月的数据显示，美国房价水平基本上恢复到疫情前的水平，而FHFA数据显示房价指数更是刷新了历史高位。
2.货币供给
美国的M2出现了自1929年以来第一次的负增长
图表13：M2同比增加率（记录以来）
不过当前的货币总量还是很大，疫情以后的超低利率导致货币严重超发。在前文九月美联储议息会议公布，三大股指集体跳水，点阵图释放什么信号？提到过当前美联储正在致力于缩表，以及对应的缩表进度(联储资产负债表大概在8万亿）。
图表14：M2总量（记录以来）
债务规模与偿债能力
我们将讨论两方面的债务问题，一个是学生贷款，一个是联邦政府债务。
1.学生贷款
以下我们根据一份来自Credit Karma的调查，来了解学生贷款的影响。
调查显示：超过一半的联邦学生贷款借款人（56%），包括57%为家庭提供经济支持的人，表示他们需要在支付学生贷款和支付必需品（如租金、账单、食品杂货）之间做出选择，因为他们负担不起这两者。一旦恢复还款，必须考虑费用的增加是一回事，但即使延长了宽限期，近五分之二的联邦学生贷款借款人（37%）表示，他们没有为恢复还款存钱。这可能与超过一半（53%）的联邦学生贷款借款人的表示有关，尽管他们没有支付学生贷款，但他们目前仍在努力支付其他账单（如汽车贷款、抵押贷款、信用卡）有关。考虑到许多借款人今天面临的财务困境，超过五分之二的联邦学生贷款借款人（45%）表示，一旦延期结束，他们预计会拖欠学生贷款，这一点也不奇怪。
绝大多数将在10月恢复还款的联邦学生贷款借款人（90%）表示，他们需要做出改变，才能支付每月的学生贷款。以下是他们需要做出的更改的明细：
图表15：学生贷款偿还意愿
好消息是，将于10月恢复还款的大多数借款人（72%）将优先支付联邦学生贷款，而不是其他类型的债务。坏消息是，其他债务支付——有些利率很高——可能会半途而废，有可能对其财务状况产生负面影响。
在将于10月恢复还款的联邦学生贷款借款人中，五分之二（40%）的人表示，与偿还学生贷款相比，偿还信用卡债务的优先级更低。借款人计划优先考虑的其他债务包括：医疗债务（27%）、个人贷款（21%）、汽车贷款（20%）、现在购买、以后偿还债务（14%）、抵押贷款债务（13%）。
另一方面，在将于10月恢复还款的联邦学生贷款借款人中，18%的人表示，他们的学生贷款还款将优先于其他债务。
根据Morgan Stanley的研究显示，学生贷款在Q4的恢复会给四季度的消费带来-0.8%的冲击，换算成GDP就是-0.6%
2.联邦政府债务
以下我们根据一份来自美国国会预算办公室发布的2023年度长期预算展望报告，来了解未来30年的联邦政府债务规模。
图表16：COB 2023 著 长期预算前景
在当前法律总体保持不变的情况下，公众所持联邦政府债务占美国GDP的比重在未来30年预计将持续走高，联邦政府预算占GDP的比重长期也呈上涨趋势。
报告预计，到2023年底，公众持有的联邦债务占GDP的98%。然后债务与GDP的关系上升：2029年超过了历史高点，达到GDP的107%，到2053年攀升到GDP的181%。报告说，处于如此高位且不断上涨的债务将使经济增长放缓，推高偿付给外国美债投资人的利息支出，对财政和经济前景造成显著的风险，这也可能导致立法者在政策选择中感到更受约束。根据国会预算办公室的预测，2023年的赤字相当于国内生产总值（GDP）的5.8%，到2027年下降到5.0%，然后每年增长，到2053年达到GDP的10.0%。不包括利息支出的基本赤字（primary deficit）在2023年和2053年占GDP的比重预计均为3.3%，但利息成本的上升提高了总赤字规模。 值得注意的是，在过去一个世纪中，联邦政府预算赤字占GDP的比重仅在二战和新冠疫情期间超过10%。2023年，随着联邦政府应对大流行的支出减少，其支出降至占GDP的24.2%。到2026年，支出继续下降，但此后有所上升，到2053年达到GDP的29.1%。（相比之下，从1993年到2022年，支出平均占GDP的21.0%。）利率上升和持续庞大的主要赤字导致2023年至2053年的利息成本与GDP相比增加了近两倍。 不过，与去年的预测相比，联邦债务目前预计2023年将比去年的报告高出2个百分点，2052年将低出9个百分点。最新的报告基于在今年5月做出的基准预测，同时也反映了国会在6月初所通过债务上限相关法案的影响。总的来说，国会预算办公室对债务的预测在2042年之前有所增加，而在之后的几年里则有所下降。 数据显示，从1993年至2022年的30年间，美国联邦政府预算赤字占GDP比重和公众所持联邦政府债务占美国当年GDP的比重年平均水平分别为3.7%和57%。2023年，税收收入降至GDP的18.4%，并持续下降到2026年，届时2017年税法的某些条款预定到期，导致税收收入增加。此后，收入普遍上升，2053年达到GDP的19.1%，因为收入份额的增加被推入更高的税等级。（相比之下，从1993年到2022年，其收入平均占GDP的17.2%。）具体数据参照下图：
*图表17：*按财政年度分列的2023年6月长期预算展望占国内生产总值的百分比
*图表18：*按财政年度分列的2023年6月长期经济展望百分比
不包括利息成本在内的主要赤字在2023年和2053年均占GDP的3.3%。再加上利率上升，这些巨大而持续的主要赤字导致利息净支出接近GDP的两倍。
*图表19：赤字占GDP比**图表20：*未来30年，债务与GDP的关系不断上升，超过了此前的任何记录水平，而且有望在2053年之后继续增长。
从长远来看，收入增长的最大来源是真实的变化：随着收入增长快于价格，更大比例的收入受到更高税率的影响。2025年之后，收入增长的另一个重要来源是2017年税法的某些条款的预定到期。其他因素也部分地抵消了这些影响。例如，在2023年和2024年，税收收入与GDP的关系会下降，因为近年来税收收入的暂时增长会有所减弱。
图表21：决定收入的关键因素
在2023-2053年期间，实际潜在GDP的增长速度比过去30年的平均增长速度要慢。增长放缓的解释是潜在劳动力和潜在劳动力生产率的增长放缓。
图表22：平均年化潜在GDP增长及其组成部分
然而实际的情况是，截止2023年7月的12个月滚动赤字，已经达到了8.5%GDP，远比COB预测的值要高
图表23：联邦涨幅财政赤字
（资料来源：：Wind，中国银河证券研究院*）*
解决联邦政府开支过高的问题
当下的情况是
截止九月，有超过33万亿的联邦政府债务
图表24：联邦政府债务总额时任众议院议长麦卡锡被罢免，是因为他放弃了之前大幅削减财政支出的主张，跟拜登政府达成妥协，避免了政府的关门，推出了45天的临时政府预算法案。在美国内部已经清晰认识到透支性的财政刺激已经不可能再延续，并且对于掌握众议院的共和党和民调支持率领先的24年总统竞选人特朗普所代表的MAGA派在政府未来预算决策中占据了主导地位。如果大幅削减联邦政府开支的预算被落实，那么将意味着，长期美债将面临严重的抛售压力。
补充知识：在共和党里面的存在建制派与MAGA派，我们也可以戏称分两派，一个是激进派，一个是保守派，激进派的观点当然比较激进，保守派则认为激进派还是太保守了。共和党内角逐议长席位的人是吉姆·乔丹，他是共和党内极右派自由党团的创始人和领导人，他开启了对FBI的调查，因为涉及对于前总统特朗普的清算，吉姆·乔丹认为FBI作为中立的美国国家情报机构，在现在民主党执政的时期突袭了特朗普在佛罗里达的Mar-a-Lago庄园，找出了他存放在庄园里的绝密文件，从而控诉特朗普涉及泄漏美国国家安全问题，所以认为FBI已经沦为了民主党的政治武器。吉姆·乔丹显然是属于共和党内的极端MAGA，在削减政府预算问题和特朗普一致都是大力支持的，党内提出的“no more Ukraine”态度强硬，不希望美国国会再拨款援助乌克兰，这样的提议与MAGA群体的“Make America Great Again”态度一致，希望优先解决国内的问题。所以在共和党眼里，麦卡锡甚至可以被当作共和党内部的左派，他提出的45天政府临时预算属于向民主党妥协的绥靖派；在共和党内部集体极端化的背景下，麦卡锡被党内MAGA马特·盖兹弹劾就是情理之中了。
僵尸企业
在政治经济学中，僵尸企业（英语：zombie company）是一种需要救助以维持经营的公司，或者能够偿还其债务利息，但不能偿还本金的负债中的公司。僵尸企业是负债中的企业，尽管它们能产生现金，但是在支付了运营成本、固定成本（工资、税收、租金）之后，其资金只够用来支付贷款利息，而不能偿还债务本身。因此，他们通常依靠银行等各类信贷（债权人）来维持生存，从而事实上使他们获得源源不断的支撑。1.僵尸企业的现状以下我们根据一份来自Kearney的报告，来了解僵尸企业的近况。
从 2021 年到 2022 年，僵尸企业的总数增加了约 5%，从 1,893 家增加到 1,988 家。
图表25：僵尸企业在2010-2022的年化增长率
与上一年相比，这 2,000 家僵尸企业的地理分布在 2022 年略有变化（见下图）。多个地区的僵尸企业份额有所增加。澳大利亚增幅最大（49%），其次是南美洲（28%）;这两个国家现在占所有上市公司中的僵尸企业比例分别为8.1%和5.3%。北美和亚洲的僵尸企业数量略有增加（每个地区为12%）。
图表26：僵尸企业数量的地理分布
更多的僵尸企业遭遇了出清。2022 年，728 家公司成为僵尸企业，633 家公司离开了这一状态。在后者中，有211家“死亡”或资不抵债。所有僵尸企业中破产的比例从 2021 年的 7% 跃升至 2022 年的 11%，突显了这些实体在恢复偿付能力的过程中面临的困难。通讯交流、房地产和消费者必需品是倒闭潮发生最多的领域，倒闭的企业都增加了180%以上，将近原来的3倍。
而且这些僵尸企业的体量还不小。这些僵尸企业共掌握了1万亿美元。僵尸企业从效率更高、生产力更高的企业转移财政资源，阻碍经济增长，扼杀创新，从而构成重大经济威胁。这种现象的规模令人震惊：2022 年，全球经济向僵尸企业分配了大约 1 万亿美元，其中包括 7870 亿美元的债务和 1960 亿美元的股权。这些分配不包括僵尸企业不太明显的负债，包括与应付账款（如欠供应商的应付账款）相关的信贷。僵尸消耗人力资本和金融资本，雇用了近210万名员工。图表27：破产的僵尸企业比例更致命的是，这还是在低利率环境下的状况，现在高利率的威力还没显现。报告中显示，在 2022 年的数据样本中分析了选定地区的平均利息支出，发现，利息支出从芬兰的0.61%到波兰的3.57%不等。美国和德国的利率处于中间水平，约为1.4%。如果利率增加1.5倍，将使僵尸公司的数量增加15.6%，并将70,000家公司样本中的僵尸企业比例增加到5.5%；如果利率增加两倍，则将造成21.5%的飙升，并将僵尸企业的总份额增加到5.8%。
问题就是现状可不止翻了两倍，美国银行的数据显示，美国BBB级的企业债利率超过6%，升高了4倍，B级的企业债利率也已经超过了8.4%，在到期日来临的时候，将会有将近4000家企业无法偿还债务，大约是2万亿美元的经济体量和造成400万人的失业问题。
图表28：不同国家的企业平均利率再一个就是，僵尸企业的规模正在不断变大。在2022年，营收超过100亿美元的僵尸企业同比增加40%，在所有僵尸企业里占比0.1%；营收在10-100亿美元的僵尸企业同比增加165%，现在占比3.5%，是去年的一倍；营收在5-10亿美元的僵尸企业同比增加了66%。图表29：僵尸企业中的不同规模比例
2.美国企业债务状况
另一份来自高盛的报告，也分析了美国企业的债务情况。
过去几年，美联储的紧缩周期推高了企业的边际融资成本，投资级债券的收益率跃升了3.5个百分点，高收益债券的收益率跃升了4.75个百分点（下图）。如果利率居高不下，公司将需要将更多的收入份额用于支付更高的利息支出，因为他们以更高的利率为债务再融资。
图表30：公司债券收益率
自美联储紧缩周期开始以来，边际融资成本急剧上升
（资料来源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
利息费用的路径取决于两个因素。首先，再融资需求，这在短期内历史相当低。图表2显示，未来两年内到期的公司债券所占比例处于15年范围内的低端（目前为16%，而2007年为26%）。正如我们去年年初强调的那样，过去三十年来，企业债务的持续时间大约翻了一番，减缓了资金利率上调对企业支付的利率和投资支出的传导，从而降低了经济对资金利率的短期敏感性。疫情期间，这种向更长期限的转变加速了，2020年和2021年，企业集体再融资，以利用较低的利率。**图表31：到目前为止，由于公司在2020年和2021年发行了大量债务，再融资需求一直处于停滞状态
（资料来源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
然而，尽管近期再融资需求似乎有限，但图表显示，从2024年起，公司债务到期的速度急剧加快。**图表32：2023年剩余时间2300亿美元（每年5250亿美元）的公司债务到期，2024年7900亿美元，2025年10700亿美元
（资料来源：Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research）
不仅如此，无利可图的公司数量继续激增。在之前的研究中发现，当面临利润压力时，无利可图的公司不成比例地削减了就业和资本支出。下图的左侧面板显示，2022年，几乎50%的上市公司都没有盈利。与典型的衰退不同，右图显示，自疫情开始以来，无利可图的公司的退出率有所下降，部分原因可能是不再提供慷慨的财政支持，这反映了整个经济体破产率的下降。
*图表33：（左）所有公众企业的利润，（右）无法盈利企业的出清率
**（资料来源：Compustat, Goldman Sachs Global Investment Research）*高盛的研报可以概括为：企业在低利率时期大量借债，并锁定利率；导致融资需求较小，高利率产生的影响被延后，但是不赚钱的公司却在变多，2022年有50%的美国上市企业都不赚钱，图中的深蓝色就反映出了利润率低于5%的公司，这些都算得上是僵尸企业，有占比越来越大的趋势。
总结：僵尸企业的出现和近40年来的低利率环境密不可分，借贷成本长期系统性的下降，使得更多企业通过融资来寻求增长，在低利率时代的确是一条有效的发展路径，然而现在最大的风险就是，低利率环境是否还能回归？对于当下的僵尸企业来说，短期的高利率环境未必会带来系统性风险，需要真正注意的是高利率是否会维持更长的时间，这必然会打破企业在低利率环境下维持的商业模式从而大大提高僵尸企业出现周转困难甚至是破产清算的风险。
美债收益率倒挂
1.倒挂与衰退
灰色条表示NBER衰退期，即美国全国经济研究所 (National Bureau of Economic Research)划分的衰退期，可以看到，每一次的衰退并不是在收益率严重倒挂的时候产生，而一般会在收益率倒挂收敛时发生。*图表34：*美国十年期国债收益率与两年期的差额
（资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis）
然而，自 2021 年初以来，收益率曲线（10 年国债收益率减去 2 年国债收益率）一直在趋平，即短期利率的上升速度快于长期利率。图表35：美债收益率随着经济走出衰退，长期利率上升是很常见的。强劲的经济活动可能导致通胀压力，投资者现在正在看到这一点。美联储提高短期利率的一个原因是减缓潜在的经济过热。随着经济放缓，以及通胀的逆风可能减少，长期利率趋于稳定或下降。美联储的平衡行为是不要过快地推动短期利率上升，从而导致收益率曲线反转，即短期利率高于长期利率。然而，历史表明，美联储在加息和减缓经济的努力方面往往走得太远，最终导致经济陷入衰退。下图中的黄色阴影表示美联储加息到上次加息的时间。蓝线代表收益率曲线，它显示了过去30年过去四个加息周期中的三个，美联储在提高短期利率方面走得太远，经济陷入衰退。
图表36：当联邦利率达峰时倒挂收敛
（资料来源：Refinitiv Datastream & HORAN Capital Advisors）
从1955年至今的收益率曲线数据显示，只有两次经济衰退没有遵循倒挂的收益率曲线。更多关于这一点可以在旧金山联邦储备银行的一篇研究论文中看到，收益率曲线的经济预测。（有需要可以找我拿，下文将简单总结）**图表37：基于期限差的衰退估计概率这篇文章为根据利差倒挂预测衰退的模式提供了一些可能的解释，为什么反转之后通常会出现衰退。作者表示：“在经济扩张期间，美联储通常会通过逐步提高短期利率来收紧货币政策立场。商业周期的核心特征是，扩张在某个时候会伴随着衰退。长期利率反映了对未来经济状况的预期，虽然在扩张的早期，长期利率会随着短期利率而上升，但一旦投资者的经济前景变得越来越悲观，长期利率往往会停止。更平坦的收益率曲线也使银行的短期借贷和长期借贷利润降低，这可能会抑制贷款供应并收紧信贷条件。尽管有这些看似合理的解释，但利率与宏观经济之间的复杂关系使得很难确定收益率曲线反转与经济放缓之间联系的确切机制。我们没有试图进行理论解释，而是关注数据中的预测关系。”
对于收益率曲线倒挂是否会引发衰退，这里还有一份来自瑞银的报告做补充。
图表38：美国联邦基金有效利率，%
（资料来源：Bloomberg, UBS, as of March 2022）
1.收益率曲线变平并不是市场预期即将出现衰退的迹象。在过去70年的每一次经济衰退之前，都会出现2年/10年曲线的反转。即使经济衰退在过去确实遵循了曲线反转，也存在着漫长而多变的滞后。衰退平均在反转后21个月开始，持续时间为9至34个月。
2.美联储有在不引发经济衰退的情况下收紧利率的记录。美联储在1965年、1984年和1994年完成了加息周期，但没有引发衰退。其他衰退，包括2020年的疫情性衰退，都不是货币紧缩的结果。
综合美国政府开支与国债利率倒挂：
美国目前的财政状况正在恶化，2023财年前11个月的预算赤字为1.5万亿美元，同比增长61%。因此，继续举债是必要的。在6月初放宽债务上限后，美国财政部在短短四个月内增加了1.7万亿美元的净债务。截至10月，联邦政府债务总额已超过32万亿美元（包括政府持有的债务），今年增加了2万亿美元。债务数量远高于2008年，当时美国债务的两个主要持有者——日本和中国——现在既没有能力也不愿意承担这样的债务。因此，美国债务市场目前面临着严重的买方短缺，导致美国债务价格下跌，美国债务收益率上升。这就是为什么我们看到，自7月以来，10年期美国国债收益率持续上升，导致长短端利差缩小。这次利差收敛的背景之所以更糟糕，是因为历史上的利差缩小是通过降低短期债券收益率来实现的，即降息。一旦美联储开始降息，短期债务收益率就会立即下降。这至少会对经济复苏产生刺激作用。虽然最终出现了衰退，但至少没有持续很长时间。然而，这种倒挂收敛是通过提高长期债务收益率来实现的。长期债务收益率反映了市场对美国利率的长期预期，其上升趋势意味着市场对美联储维持长期高利率的预期正在升温。在经济领域，10年期美国国债收益率通常被视为资产价格的锚。由于其在资产估值过程中的“分母”作用，其上升必然引发其他资产估值的下降。自7月以来，其上升趋势引发了股市和货币市场的一系列下行趋势。如果市场预期美联储长期维持高利率，这种下行趋势可能难以避免。更重要的是，长期债务收益率代表了美国的债务风险水平。长期债务收益率飙升表明，美国债务违约的可能性正在急剧上升。要降低长期债务的回报率，只需寻找更多的买家。有两种方法可以增加购买报价：一是维持高利率，吸引更多资金购买国债；二是扩大规模，加快印钞速度，继续借新债还旧债。如果选择第二种方法，今年的增长速度可能会超过2万亿元，相当于债务总额的6.5%。债务规模将呈指数级增长。最终的结果是，经济不再能够承受高昂的债务，而只能让债务螺旋上升直至到债务违约的地步。
怎样的衰退与美股隐忧
1.衰退有哪些情形
繁荣与萧条衰退
许多衰退发生在上一次经济繁荣之后。在经济繁荣时期，经济增长率远高于长期趋势增长率;这种快速增长导致通货膨胀，经常账户赤字和增长往往是不可持续的。资产负债表衰退
当银行和公司因资产价格下跌和不良贷款而导致资产负债表大幅下降时，就会发生资产负债表衰退。由于损失巨大，他们需要限制银行贷款，导致投资支出和经济增长下降。此外，在资产负债表衰退中，我们还看到资产价格下跌。例如，房价下跌导致消费者财富下降，增加银行损失。这些是导致增长放缓的其他因素。失业和抑郁
萧条是长期和深度衰退，产出下降超过10%，失业率非常高。资产负债表衰退更有可能导致萧条，因为资产价格下跌和银行损失对经济活动有长期影响。
供给侧冲击衰退
由于生活水平的下降，油价的快速上涨可能导致经济衰退。1973年，世界高度依赖石油。油价的三倍导致可支配收入急剧下降，也因缺乏石油而造成产量损失。供给侧冲击导致短期总供给（SRAS）左移。因此，我们得到了较低的产出和较高的通货膨胀。通常被称为“滞胀”。
还有不同形状的衰退V型衰退
U型衰退
W型衰退
L型衰退
K型衰退
平方根型衰退
倒平方根型衰退
2.历史上的衰退*图表39：*参考历次衰退的深度
（资料来源：ONS Total fall in GDP）
在一篇名为《Rate Hikes，Returns and Recessions》的报告中，给出了美国股市在历史上的表现情况。
数据显示，美联储的利率可以追溯到近70年前（轴上方的橙色）。它显示了许多速率循环。我们将加息周期染成黄色，包括20世纪80年代初沃尔克领导的遏制失控通货膨胀的加息周期。
数据还显示了股票一年期的滚动下跌（轴下为紫色）和蓝色的衰退期。
以圆圈来显示加息周期（橙色）和衰退（蓝色）中的最大跌幅，就会开始看到大多数最大的抛售都是蓝色的（衰退）。相比之下，加息周期中的抛售，尤其是自1975年以来，大多是小得多的修正。
有趣的是，从估值的角度来看，即使在超低利率的情况下，抛售仍然会发生，就像在20世纪50年代和2004年的那样。
**图表40：股市在加息周期和经济衰退期间的回撤
事实上，数据支持这一点。标准普尔500指数在加息期间的平均修正幅度（图2中的橙色圆圈和条形图）约为15%。相比之下，当经济衰退时（即使与加息周期重叠），股票的平均跌幅几乎是原来的两倍（蓝色圆圈和条形）。
这似乎证实了股市调整更多地取决于商业周期，而不是利率周期。这是有道理的——在加息周期内，公司会出现强劲的需求和收入增长衰退。然而，在经济衰退期间，失业率和支出通常会收缩。
图表41：*经济衰退和不同利率制度期间的平均股价修正严重程度（%）*我倾向于会发生滚动式衰退,即会在不同的部门上轮番出现衰退，最后出现差异化的复苏3.当前的股市表现**回到现在，我们以纳斯达克100指数为例：图表42：标普500指数
（资料来源：Wind）
图表43：纳斯达克100指数
（资料来源：Wind）
纳斯达克100指数被亚马逊、Meta、Nvidia这三家公司绑架，其他公司并未见到盈利预期的提高，导致领导市场的盈利预期更加狭窄，增加了其他公司参与市场的责任。*图表44：*前五大公司在标准普尔500指数市值中的份额
补：如何应对衰退
美股：
彭博社文章：从衰退开始前的6个月到衰退结束的6个月
投资防御板块回报率为正（消费必需品、医疗等）
公用事业则表现不好
科技股无论衰退前/后，表现都不好
A、港股：
A股通常有跟跌并不跟涨的习惯，美股的下挫可能导致A股的表现受到影响，不过这里还有周期错位的问题，就是如果中国的地产危机解除，经济步入明确的复苏周期，那么股市的表现可能会超出大家的预期。
港股在美股上市的中概股可能会受到大势影响，如果在美中概股表现不佳，则会拖累在隔天港股的表现，同时，香港上市企业受到中国经济前景的影响，很有可能会面对双重夹击。
笔者的观点
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需求压制
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高油价增加生产成本，进而提高产品价格，经济前期不明朗的环境下抑制非必需品购买需求，需求曲线弹性更大
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高利率抑制民众投资意愿
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QT，金融环境的流动性收紧
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债务偿还能力遭受质疑
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学生偿贷负担较重，显示低收入家庭部门现金流承压
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美国政府债务问题严重，国内两党斗争激烈无法达成一致决策，道阻且长
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僵尸企业出清与政府债务高企
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低利率导致的僵尸企业数量攀升，是未来引爆危机的达摩克里斯之剑
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僵尸企业规模较大且未来的盈利预期并不乐观
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美债收益率倒挂
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长短端美债收益率的倒挂往往预示着衰退的风险
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美股估值高、向下的空间不小
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美股估值处在历史高位，美联储维持利率“更高更久”的预期高悬
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主导股指上涨的盈利空间狭窄
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如何理解世纪大萧条
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合理配置债券与股指期货，避免高风险、高杠杆投资，时刻感知内外风险事件的变化
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未来向上的空间是跌出来的，把握好大浪淘沙的机会，看准时机，谨慎出手
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