读马克斯：定位与风险

更正説明（2026年10月3日）：保留2026年4月12日發表日期。本次按作者備忘錄核對週期、機會成本及風險配置的表述，糾正英偉達財年口徑，撤回未獲本人確認的閲讀、交易經歷，以及缺少樣本和回測依據的收益比較。下文區分作者觀點與本文提出的分析方法，不作為某一版中譯本的逐字引文。

01鐘擺會經過中點，但不會給出時刻表

霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》（The Most Important Thing）英文原版出版於2011年。重讀這類投資書，最容易犯的錯，是把幫助思考的比喻變成機械規則。

“鐘擺從不停在中點”就是一個例子。在2016年的《On the Couch》中，馬克斯回顧自己早年提出的鐘擺比喻：投資者情緒在均衡附近停留的時間很少，經常偏向樂觀或悲觀。很少停留，不等於從不經過；這個比喻也沒有提供振幅、速度或下一次轉向的日期。

週期位置可以輔助判斷，卻不能像鐘錶一樣讀數。估值處於歷史高位，可能同時包含更強的盈利能力、更低的資本成本和更樂觀的假設。要判斷價格是否過高，還得問這些條件能否持續，而不能只憑一個分位數宣佈市場已經到頂。

CAPE、信用利差、融資條件和投資者調查可以放在一起觀察。它們衡量的對象不同，更新時間和樣本也不同；幾個指標同向，並不自動組成經過驗證的買賣信號。本文原先把2021年的若干讀數和一次私人降倉經歷串成成功故事，缺少可複核的當時記錄，本次撤回。

定位更有用的結果，是明確自己願意在什麼條件下承擔多少風險。即使判斷樂觀情緒已經過度，價格仍可能繼續上漲；即使判斷資產便宜，資金壓力也可能迫使持有人提前賣出。沒有期限和持有能力，方向正確也不夠。

02好公司之外，還要知道價格要求什麼

馬克斯在2022年的《I Beg to Differ》中解釋二階思維：想獲得超出平均水平的結果，判斷既要不同，也要更好。他討論的範圍包括證券、資產類別和市場，並不限於個股。

“這家公司很好”描述的是企業；“這個價格是否值得買”還涉及未來現金流、折現條件和市場已經接受的預期。兩者之間不能省略一個價格。

以英偉達為例，原文把2025財年全年收入放進了“Q3財報公佈”的敍述。公司於2025年2月26日公佈，截至2025年1月26日的2025財年收入為1304.97億美元；同一公告列示，2025財年第三季度收入為350.82億美元。全年和單季是兩個口徑。

這份公告不能支持原文“所有賣方都把預期從800億美元調到1200億美元”，也不能獨立證明某個交易日的高開低走及其原因。這些敍述撤回。收入超出某個預期之後，股價還會受利潤率、後續指引、估值和其他新信息影響，不能用一個年度收入數字解釋全部反應。

本文提出的做法，是先寫清價格需要怎樣的增長和盈利，再找能夠支持或推翻這些假設的經營證據。如果沒有可靠的一致預期數據，可以檢驗自己的估值假設，但不能把它冒稱為“全市場預期”。即使找到預期差，兑現時間、交易成本和風險仍要計算；“比別人想得不同”本身沒有收益保證。

03運氣不能拿一個百分比量出來

馬克斯在2014年的《Getting Lucky》中討論了一個容易被結果遮蔽的問題：合理的決定可能遭遇不利結果，不合理的決定也可能被意外的好消息救回來。判斷過程和最終盈虧，需要分開審視。

這不支持“短期成績有80%來自運氣”，也沒有規定“穿越三輪牛熊就能證明技能”。時間更長、環境更多樣，可以增加觀察機會，卻不能替代對風險和決策過程的檢查。

一個組合持續跑贏，可能來自選股，也可能來自更高的槓桿、更集中的行業暴露，或者某種風險在樣本期內沒有發生。一個組合暫時落後，也可能是它承受的風險較少。直接比較收益，容易把不同的任務當成同一場比賽。

覆盤時，可以保留買入前的判斷、價格和倉位，記錄實際結果與原先預想偏離在哪，再觀察同類判斷能否重複成立。賺到的錢如果來自未曾預料的變化，應如實記錄；虧損如果來自已經識別並允許承擔的風險，也不能為了顯示謙遜，事後把所有失敗都歸成能力不足。

原文關於新手在特定資產上“還回去的多過賺到的”，沒有清楚的樣本和統計依據，撤回。風險教育不需要借一個無法核驗的羣體結局來增強説服力。

04謹慎也有成本，倉位決定犯錯代價

原文把馬克斯寫成幾乎不談機會成本，也不參與倉位大小的判斷。這不符合他在2023年《Taking the Temperature》中對橡樹資本投資方式的説明：通常維持適合自身的風險姿態，在證據特別充分時才調整進攻與防守的平衡；他明確把這種平衡視為自己的重要職責。他也討論了等待更低價格而錯失機會的代價。

不依賴頻繁的宏觀擇時，不等於永久空倉，也不等於固定倉位永遠不動。把“馬克斯式謹慎”算成每年落後標普500指數6至8個百分點，必須先定義持倉規則、比較區間、基準、分紅、費用及風險。原文沒有這樣的策略記錄或回測，不能給出這個成績，本次撤回。

對個人投資者，可操作的補充是把判斷轉換成損失預算。下面是本文的假設計算：只有一項風險資產發生變動，其餘資產價格不變，沒有槓桿、交易、費用或匯率影響。

計算是持倉佔比乘以資產跌幅。兩種倉位的方向判斷可以完全相同，對整個組合的損失貢獻卻不同。這裏的25%不是預測，30%和80%也不是推薦配置；現實中其他持倉可能一起下跌，結果會更差。

Kelly公式、波動率目標或其他倉位工具，需要相應的概率、收益分佈和風險估計。參數如果不可靠，公式不會讓它變可靠；槓桿、流動性和共同下跌的風險，也不能靠一個倉位比例解決。

05AI投資要看投入能否兑現

原文嘗試把AI資本開支加入週期觀察，這個問題可以保留，但不能把未經統一定義的總額當成證據。大型科技公司的資本開支包含數據中心、服務器及其他業務投入，不能全部改名為AI支出；不同公司的財年、租賃口徑和現金支出口徑，也未必一致。

“七家公司AI資本開支超過4000億美元，並相當於某個年代的全年併購規模”缺少一致樣本和可複核出處，本次撤回。資本開支與併購金額也不能僅憑數額接近，就推出相同的市場作用。

研究投入節奏時，應先固定公司範圍和統計期間，把現金購置與租賃等口徑説明白，再觀察投入增速和經營結果。季度同比增速與上一季度同比增速的差，是兩個增長率之差，以百分點表示；原文稱其為資本開支的“二階導數”，並不準確。

更關鍵的問題在兑現端：新增產能是否產生付費需求，收入和現金流能否支持繼續投入，設備利用率、折舊和融資負擔是否改變利潤。投入放緩可能來自效率改善，也可能來自需求轉弱，必須結合這些證據判斷，不能直接翻譯成一個市場頂部信號。

這部分是本文對研究方法的補充，不是馬克斯給出的AI交易規則。原文把馬克斯和索羅斯分成“估值市場誰贏、敍事市場誰贏”，沒有一致策略和成績比較，也撤回。

06下一筆投資，先寫下判斷

這本書有價值的地方，是把風險、價格和自身判斷放到同一個問題裏。若只記住“不預測，只定位”，仍可能用一個聽起來穩妥的口號代替困難的判斷。

下一次投資決定前，可以寫下：這個價格要求企業做到什麼，自己的依據與市場可能接受的假設有什麼差別，判斷錯誤時組合會承受多少損失，以及哪些經營變化會促使自己重新評估。到下一次財報或預定複核日期，把新證據與原先記錄比較。

判斷可以調整，記錄應保留。這樣才能逐漸看清，哪些決定來自可以重複的分析，哪些只是碰上了有利環境。讀書帶來的改善，應在這些可複核的記錄裏體現。

07資料來源

• Columbia University Press：《The Most Important Thing》出版信息與目錄，英文原版2011年5月出版；本次核對目錄與元數據。
• Howard Marks：《On the Couch》，2016年1月14日，第5至7頁；核對鐘擺比喻與情緒偏差。
• Howard Marks：《I Beg to Differ》，2022年7月26日；核對二階思維及證券、資產類別和市場的適用範圍。
• Howard Marks：《Getting Lucky》，2014年1月16日，第6至7頁；核對決策、結果與運氣的區別。
• Howard Marks：《Taking the Temperature》，2023年7月10日；核對常態風險配置、機會成本與擇時邊界。
• NVIDIA：2025財年第四季度及全年業績公告，2025年2月26日；使用報表中的2025財年全年及第三季度收入，原始單位為百萬美元，本文換算為億美元。