一本挑战所有主动投资者的书
1973 年,普林斯顿经济学家伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)出版《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street)。这本书到 2026 年已经出了 13 版,卖了几百万册,是有效市场假说(EMH)最有名的通俗读本。
它的核心论点极其挑衅——股价的走势本质上是随机漫步,没有人能持续预测它;因此,绝大多数主动选股、技术分析、择时都是徒劳;普通人最好的策略,是买指数基金然后什么都不做。
马尔基尔有一句被引爆的话——「一只蒙着眼睛的猴子向报纸的股票版面扔飞镖选股,选出的组合能跟专家精心挑选的组合表现得一样好。」
这句话羞辱了整个华尔街。更难堪的是——它大致是对的。过去几十年的数据反复显示,80% 以上的主动管理基金,长期跑输它们的基准指数。
作为一个花大量时间做投资研究的人,我必须正面回应这本书——如果市场真的有效,我做的这些研究有什么意义?
有效市场假说的三个版本
马尔基尔讲的 EMH 其实有三个强度:
弱式有效——股价已经反映了所有历史价格信息。所以技术分析(看 K 线、均线、形态)无效。
半强式有效——股价反映了所有公开信息。所以基本面分析(读财报、看新闻)也无法带来超额收益,因为信息一公开就被定价了。
强式有效——股价反映了所有信息,包括内幕。所以连内幕消息都赚不到钱。
绝大多数证据支持弱式有效(技术分析确实基本无效)。半强式有部分支持但也有反例。强式几乎肯定是错的(内幕交易明显能赚钱,所以才违法)。
这个分层很重要——它告诉你,「市场有效」不是非黑即白,而是一个程度问题。技术分析的有效性接近于零,基本面分析的有效性在下降但不是零,信息优势在某些角落仍然存在。
为什么这本书必须被认真对待
很多主动投资者对这本书的态度是「嗤之以鼻」——「市场要是有效,巴菲特怎么解释?」
这是一种偷懒的反驳。巴菲特这种人的存在,不能否定 EMH 的统计学主体。在一万个主动投资者里,有几个长期跑赢,这跟「随机也会产生几个幸运儿」无法区分。EMH 不是说「没有人能跑赢」,而是说「能持续跑赢的人极少,且你大概率不是其中之一」。
这件事对绝大多数人是对的。普通投资者花时间选股、择时、追热点,长期回报几乎一定低于无脑买指数。这不是侮辱,是统计事实。
我自己的态度是——先承认 EMH 对 95% 的人和 95% 的情形成立,然后再问:剩下那 5% 的低效在哪里。如果你找不到那 5%,你就该买指数;如果你能清晰地说出市场在哪一点上定价错了、为什么别人没看到、你的优势是什么——那你才有资格做主动投资。
EMH 不是让你放弃,是让你诚实。
我跟马尔基尔不同的地方
第一,他把「难」说成了「不可能」。
马尔基尔的数据证明主动投资「很难跑赢」,但他经常把这个结论推到「不可能跑赢」。这是过度。市场不是完美有效的——它在散户情绪极端、流动性枯竭、信息扩散不均的角落,反复出现明显的错误定价。难,不等于不可能。
第二,EMH 在「极端时刻」明显失效。
马尔基尔的随机漫步假设,在平稳时期大致成立。但在泡沫顶部(2000、2021)和崩盘底部(2008、2020 年 3 月),市场明显是无效的——情绪驱动价格远离基本面。希勒的 CAPE 数据直接反驳了「市场总是有效」。马尔基尔对这些极端时刻的解释力很弱。
第三,他低估了「指数化本身会制造低效」。
讽刺的是,马尔基尔鼓吹的指数投资,如果所有人都照做,反而会制造新的低效——当大量资金无脑买指数,成份股的定价会脱离基本面(被动资金不看公司质量,只按权重买)。2020 年代 Mag 7 占指数权重越来越高,部分就是被动资金推动的。EMH 的胜利,正在摧毁 EMH 的前提。
第四,他对「时间维度」的处理不够。
EMH 主要讲短期定价效率。但市场在短期可能有效,长期却可能系统性错——比如长期低估「慢慢变好」的公司,长期高估「讲故事」的公司。马尔基尔的框架对这种「长期低效」几乎没有工具。
马尔基尔 vs 格雷厄姆:两种对「市场」的根本看法
这本书和格雷厄姆的价值投资,是关于市场最根本的对立。
马尔基尔说——市场是有效的,价格就是价值,所以你买不到便宜货。 格雷厄姆说——市场是情绪化的「市场先生」,价格经常偏离价值,所以你能买到便宜货。
谁对?两个都对,但适用范围不同。
对大盘指数、大型成熟公司、机构密集覆盖的标的——市场接近有效,马尔基尔对,你很难占便宜。 对小盘股、冷门股、危机时刻、情绪极端时——市场明显无效,格雷厄姆对,机会存在。
我自己的姿态是——核心仓位用马尔基尔(承认有效,买指数),卫星仓位用格雷厄姆(在低效角落找机会)。这不是矛盾,是分层。对大多数人来说,马尔基尔的部分应该占 80%。
关于「指数投资」的过度神化
最后一节——「无脑买指数」正在变成一种新的迷信。
马尔基尔的指数投资建议,在过去 50 年的美股极其有效。但它有两个隐含前提,读者经常忘记:第一,美国市场长期向上;第二,你买入时的估值不极端。
如果未来 30 年美股像日经 1990 后那样长期不涨,「无脑买指数长期持有」会是灾难。如果你在 CAPE 35 的高位一把梭买入指数,你未来 10 年的回报大概率很差。
「买指数」不等于「不用思考」。你仍然需要思考:买哪个市场的指数、在什么估值买入、用什么节奏定投。把指数投资当成「彻底不用动脑」,是对马尔基尔的误读——他从来没说过「估值不重要」。
写在最后
马尔基尔今年 90 多岁,仍然在更新这本书。50 多年来,他的核心论点几乎没变,而且大部分被验证了。
作为一个主动做投资研究的人,我读这本书的心情是复杂的——它在很大程度上否定了我做的事的价值。但我反而很感激它。因为它逼我每天问自己一个诚实的问题:
我做的研究,真的能带来超额收益吗?还是我只是在用「努力」来安慰自己,而结果跟蒙眼猴子差不多?
这个问题让我痛苦,但它让我诚实。它让我把主动投资的仓位控制在「我真有把握的低效角落」,把其余的钱老老实实交给指数。
承认市场大部分时候有效,是成熟投资者的起点,不是终点。马尔基尔用 50 年告诉我们这件事。
不喜欢听,但值得听。
