「宏观观察」系列·第二篇。总纲讲了用四象限给自己定位。这一篇拆地图上最重要的一个标志物——流动性。它是那片托起或淹没一切资产的潮水。
一个反直觉的事实:短期里,盈利不是主角
先讲一个很多人不愿承认的事实——在短期到中期,决定资产价格的最强变量,不是公司盈利,是流动性。
我们被教育「股价反映基本面、反映盈利」。长期看,这是对的(还记得我反复讲的,长期股价是称重机)。但短期到中期(几个月到一两年),市场是投票机,而那张选票上,流动性的权重,常常压过盈利。
证据俯拾皆是:2020 年疫情,经济在衰退、企业盈利在暴跌,但股市却在几个月内创出新高——因为央行放出了史无前例的流动性。反过来,2022 年,很多公司的盈利还在增长,但股价却大幅下跌——因为央行开始收紧流动性、加息。同样的盈利,在流动性泛滥时被给予高估值,在流动性收紧时被给予低估值。 盈利是船上的货,但决定船浮多高的,是水位。
这就是流动性的力量——它是那片托起或淹没所有资产的潮水。 潮水涨,泥沙俱下地涨(好公司坏公司一起涨,这正是牛市后期鸡犬升天的原因);潮水退,才知道谁在裸泳(这正是熊市里劣质资产原形毕露的原因)。理解流动性,就是理解这片潮水什么时候在涨、什么时候在退。
潮水的总闸:央行的资产负债表
那么,这片潮水的水位,由谁控制?最主要的总闸,是央行(对全球资产而言,首先是美联储)的资产负债表。
机制可以讲得很朴素。央行有两个核心工具,共同决定流动性的松紧:
第一,利率(钱的价格)。 利率低,借钱便宜,资金愿意流向风险资产(股票、房产);利率高,借钱贵,而且无风险的存款/国债就能给到诱人的收益,资金就从风险资产撤回到安全资产。利率是流动性的「价格闸门」。
第二,资产负债表的扩张与收缩(钱的数量)。 央行通过买入资产(QE,量化宽松)向市场注入流动性,让它的资产负债表扩张,潮水上涨;通过卖出或停止再投资(QT,量化紧缩)从市场抽走流动性,让资产负债表收缩,潮水退去。这是流动性的「数量闸门」。
把这两个闸门合起来看,你就能大致判断潮水的方向:降息 + 扩表 = 大放水,潮水猛涨(资产价格的顺风);加息 + 缩表 = 大抽水,潮水退去(资产价格的逆风)。2020-2021 是前者的极致(零利率 + 疯狂 QE),2022-2023 是后者的极致(快速加息 + QT)——而这两段时间资产价格的天壤之别,几乎完美地由这两个闸门解释。
所以,做宏观定位时,流动性是我看的第一个坐标——我先问:此刻央行的两个闸门,是在放水还是在抽水?整体的潮水,是在涨还是在退? 这个判断,比任何对单个公司盈利的分析,都更能决定整体的风险环境。
「别和美联储作对」的真正含义
华尔街有句老话:「Don't fight the Fed」(别和美联储作对)。 这句话常被误解成「美联储说什么你信什么」,其实它的真正含义,是关于流动性的——当央行在放水时,别做空(潮水会把一切托起);当央行在抽水时,别贪婪(潮水会把一切拖下)。 它讲的是:不要逆着流动性的大方向下注。
这句话之所以成立,正是因为前面讲的——流动性是短期最强的力量。当这股力量明确地朝一个方向使劲时,逆着它、靠「基本面」硬抗,往往会被碾过。2021 年很多人觉得估值太贵了、要崩了,做空成长股,结果被放水的潮水反复教育;2022 年很多人觉得跌得够多了、抄底,结果被抽水的潮水反复打脸。他们的错,都是和美联储作对——逆着流动性的潮水方向下注。
但我要给这句话加一个重要的、被很多人忽略的注脚——「别和美联储作对」是一条关于「方向」的纪律,不是一张「择时」的许可证。
它告诉你「别逆着潮水方向重仓」,但它不能告诉你「潮水具体哪天转向」。因为——央行的转向,本身也是难以精确预测的(它取决于通胀、就业等同样难预测的数据)。如果你把这句话用成「我要精确预测美联储下次会议的决定,然后满仓或清仓」,那你又掉回了总纲批判的「预测陷阱」。正确的用法是:观察潮水当前的、已经明确的方向,据此调整你的整体风险暴露(潮水涨则可以更进取,潮水退则该更防守)——而不是去赌它下一个拐点的精确时点。
这又回到总纲的核心:用流动性来定位(现在潮水在涨还是退),而不是用它来预测(潮水明天会怎样)。 定位让你顺势而为、不被碾过;而放弃对精确拐点的预测,让你不至于在赌错时点时被反噬。
潮水之外:流动性不是唯一,只是第一
讲了这么多流动性的威力,必须加一个平衡——流动性是短期最强的力量,但它不是唯一的力量,长期里它甚至要让位给基本面。
这一点至关重要,否则你会陷入「只看流动性、不看价值」的另一个极端。我的理解是分层的:
- 短期(几个月):流动性主导。 潮水的涨退,几乎压过一切。
- 中期(一两年):流动性与盈利拉锯。 潮水提供背景,但盈利的兑现开始起作用。
- 长期(多年):价值主导。 潮水的影响被熨平,最终是企业创造的真实价值,决定了资产的回报(称重机)。
所以流动性在我的框架里的位置是:它是定位「当前风险环境」的第一坐标,但它不能替代对价值的判断。 一个理想的决策,是「顺着流动性的潮水方向调整风险暴露」+「始终只持有有长期价值的资产」的结合——用流动性管理『敞口大小』,用价值管理『持有什么』。
最危险的两种人:一种只看价值、无视潮水,在放水的牛市里因为「太贵」而踏空、在抽水的熊市里因为「便宜」而过早抄底被埋(犯了「和美联储作对」的错);另一种只看潮水、无视价值,潮水涨时追最烂的概念股(鸡犬升天里买了鸡),潮水一退原形毕露、亏到本金永久受损。只有把『顺势的敞口管理』和『守正的价值持有』结合,你才能既不被潮水碾过,又不在潮水退去时裸泳。
写在最后
流动性,是宏观地图上最重要、却最容易被基本面派忽视的一个坐标。
它的重要,在于它是短期资产价格最强的驱动力——盈利是船上的货,但水位决定船浮多高,而水位由央行的两个闸门(利率、资产负债表)控制。看懂潮水的涨退方向,你就理解了「为什么基本面没变、价格却剧烈波动」,也就理解了「别和美联储作对」这句老话的分量。
但它的局限同样要牢记:流动性能解释短期,却解释不了长期;它能告诉你「现在风险环境是顺风还是逆风」,却不能精确预测拐点。所以它的正确用法,和整个宏观系列一致——用它定位(潮水当前在涨还是退),据此管理你的敞口大小;而不是用它预测(潮水明天怎样),去赌精确的时点。
如果只留一句——
资产价格短期最强的力量,是流动性这片潮水。顺着它的方向管理你的敞口——潮水涨时别做空,潮水退时别贪婪;但永远只持有退潮后还站得住的东西。潮水决定你浮多高,价值决定你会不会裸泳。
下一篇,我们拆潮水的第一个闸门里,那个 2022 年彻底改变了一切的变量——利率。我们如何在一夜之间,从一个旧世界,掉进了一个利率的新政权。
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风险提示:本文为宏观框架研究,不构成任何投资建议。市场有风险,投资需谨慎。
