「宏观观察」系列·第五篇。利率和美元的背后,站着一个更底层的变量——通胀。它决定了央行的松紧、利率的中枢、乃至这个时代的气质。这一篇拆它,以及它可能正在发生的一次时代性转身。
从一个世纪误判说起:「暂时的」
讲通胀,得从 2021 年那个著名的判断说起——「暂时的」(transitory)。
2021 年,当通胀开始抬头时,美联储和大量主流经济学家给出的判断是:这只是疫情后供应链扰动带来的「暂时性」现象,很快会自行消退。基于这个判断,他们迟迟没有行动。
结果是灾难性的。通胀不仅没有「暂时」消退,反而一路飙升到 40 年未见的高位,逼得美联储在 2022 年以史无前例的速度暴力加息(还记得利率那篇——那次政权更替)。「暂时论」,成了这一代央行最惨痛的一次误判。
这次误判的意义,远不止「央行也会犯错」这么简单。它逼着所有人重新思考一个根本问题——过去三十年那种『低通胀是天经地义』的世界,是不是其实是一段特殊的历史,而非永恒的常态?如果是,那它会不会正在结束?
要回答这个问题,先得理解通胀其实有两张完全不同的面孔。
通胀的两张面孔:周期的,与结构的
人们常把通胀当成一个东西,但它其实有两张面孔,分清它们,是理解这个问题的关键。
第一张面孔:周期性通胀(需求驱动)。 这种通胀,跟着经济周期走——经济过热、需求旺盛时,物价上涨;经济降温、需求疲软时,通胀回落。它是温度计式的,随冷热起伏,会来也会走。央行的加息降息,主要就是用来调节这种周期性通胀的。这张面孔,大家都熟悉,也相对好对付——它是潮起潮落,终会均值回归。
第二张面孔:结构性通胀(供给驱动)。 这种通胀,不来自需求的冷热,来自经济供给侧的深层结构变化——生产一件东西的成本,因为某些长期的、结构性的原因,被系统性地、持久地抬高了。它不是温度计,是基准线的上移;它不会随周期轻易回落,因为它的根源是结构,不是周期。这张面孔,更隐蔽,也更难对付——你没法靠加息把它「调」回去,因为问题不在需求过热,在供给的成本结构变了。
「暂时论」的根本错误,就在于把一场有结构性成分的通胀,误判成了纯粹周期性(暂时)的。他们以为是温度计的波动,等它自己回落,结果它有相当一部分是基准线的上移,根本不会自己回去。
而这引出了这一篇真正想讨论的、也是对未来最重要的问题——我们是不是正在进入一个『结构性通胀中枢更高』的时代? 我的判断是:有几股强大的结构性力量,正在把通胀的基准线,系统性地往上抬。
把通胀中枢抬高的几股结构性力量
要理解为什么通胀中枢可能上移,先得理解过去三十年(约 1990-2020)那个「低通胀天堂」是怎么来的——它不是天经地义,是几股强大的通缩力量共同作用的结果。而现在,这些力量正在一股股地反转。
第一,逆全球化:大缓和的终结。 过去三十年低通胀最大的功臣,是全球化——尤其是中国加入全球分工,向全世界输出了海量廉价的商品和劳动力,这是一股巨大的、持续的通缩力量(把全球的生产成本压得很低)。但现在,这股力量正在反转:贸易摩擦、关税、供应链「去风险」、制造业回流(reshoring)、友岸外包(friend-shoring)……全球化在退潮,而它退潮的另一面,就是成本的回升。 当生产从「全球最便宜的地方」搬回「更贵但更安全的地方」,商品的成本结构就被系统性地抬高了。过去全球化输出通缩,现在逆全球化输出通胀——这是通胀中枢上移最重要的一股力量。
第二,人口结构:劳动力从过剩到稀缺。 过去几十年,全球劳动力供给充裕(婴儿潮一代、中国和新兴市场的劳动力涌入)。但现在,主要经济体普遍进入老龄化,劳动年龄人口增长放缓甚至萎缩。劳动力从『过剩』走向『稀缺』,意味着工资有结构性的上行压力——而工资是服务业通胀最核心的成本。人口这股慢变量,长期看是一股结构性的通胀力量。
第三,能源转型:「绿色通胀」。 能源转型是必要的,但它在中途有一个被低估的副作用——「绿色通胀」(greenflation)。一方面,转型需要巨额的资本开支(建电网、储能、新能源),这些成本会传导到价格;另一方面,在新能源完全顶上来之前,传统化石能源因为投资不足、被资本市场冷落,供给反而可能受限、价格易涨难跌。转型的过渡期,是一个能源成本结构性偏高的时期。
第四,AI 与数据中心的电力需求。 这一点直接接上我的行业研究系列——AI 数据中心是「电老虎」,它带来的天量、集中的电力需求,正在撞上一个本就跟不上的电网(还记得算力栈价值迁移那篇)。当 AI 把电变成一种战略稀缺资源,它就成了能源/电力价格上的又一股结构性上行压力。 科技进步本该是通缩的(后面会讲),但 AI 在它的基础设施阶段,反而先成了一股推高能源通胀的力量——这是一个有意思的悖论。
第五,财政赤字(下一篇详谈)。 庞大的、持续的财政赤字,本身是一股需求侧的、推高通胀的力量。政府持续地花钱,为经济注入需求,这在结构上对通胀是支撑而非抑制。
把这几股力量合起来——逆全球化、人口老龄化、能源转型、AI 耗电、财政扩张——它们指向同一个方向:过去三十年那些把通胀压低的力量(全球化、人口红利、廉价能源)正在反转或消退,而新的、推高通胀的结构性力量正在累积。 这就是为什么我认为,「低通胀天堂」可能已经结束,我们大概率进入了一个通胀中枢更高、也更不稳定的时代。
但要平衡:别忘了那股最强的通缩力量
讲到这里,如果我只讲通胀的力量,那又犯了「单向押注」的错。所以必须给出平衡——有一股极其强大的通缩力量,正在与上述力量对冲,那就是技术进步,尤其是 AI。
技术进步的本质,长期看是通缩的——它提高生产率,用更少的投入产出更多,从而压低成本。而 AI,如果它真的能像鼓吹的那样大幅提升各行各业的生产率,那它将是一股史无前例的通缩力量——它可能大幅降低服务业(尤其知识工作)的成本,抵消甚至压过上面那些通胀力量。
所以,未来的通胀图景,本质上是一场拔河:
- 通胀的一方:逆全球化、老龄化、能源转型、AI 的耗电(基础设施阶段)、财政扩张。
- 通缩的一方:AI 带来的生产率革命(如果兑现)、巨额债务本身的通缩压力(债务负担抑制需求)。
这场拔河的结果,现在没有定论——这正是为什么我反复强调,不要预测通胀的精确路径。一个有意思的张力是:AI 在它的早期(建数据中心、耗电)是通胀的,在它的成熟期(提升全社会生产率)可能是通缩的。它到底净效应如何,取决于这两个阶段的力量对比和时点,而这,没人能精确预知。
怎么定位:认清「中枢更高、波动更大」就够了
那么,面对这场没有定论的拔河,该怎么办?还是回到总纲的纪律——不预测精确路径,只定位regime(状态)的性质。
我的定位是:我们大概率告别了『低且稳定』的通胀时代,进入了一个『中枢更高、波动更大』的通胀regime。 注意,这个定位不需要我预测「明年通胀是 3% 还是 5%」(预测不了),它只需要我认清一个性质上的转变——通胀不再是那个可以被忽略的、永远温顺的背景了;它重新成了一个需要被认真对待的、会反复扰动市场的主角。
这个定位,对决策的指导是清晰的:
- 不要再假设通胀会自动回到 2% 并永远待在那里——这是「暂时论」式的、用旧时代经验看新时代的错误。
- 在配置里,为「通胀中枢更高、更易波动」留出准备:重视有定价权的公司(能把成本涨价转嫁出去的)、重视实物资产和抗通胀资产的一席之地(还记得黄金那篇、过热象限偏好实物资产)、警惕那些在通胀面前最脆弱的长久期资产「在任何价格都该买」的假设。
- 但也别走向另一个极端:别因为相信「结构性高通胀」就去赌通胀会失控、永远高企——技术进步的通缩力量是真实而强大的。保持『中枢上移』的定位,但对路径保持谦卑。
这又呼应了《这次不一样》的双向教训:既不要用「这次不一样」去否认结构的真实转变(低通胀天堂确实可能结束了),也不要用「这次不一样」去断言通胀会永久失控(那同样是一种过度外推)。真相往往在中间:一个比过去更高、更颠簸,但并非失控的新常态。
写在最后
通胀,是这个时代最值得重新理解的宏观变量。
「暂时论」的世纪误判,撕开了一个我们不愿面对的可能——过去三十年那个低通胀的天堂,可能不是常态,而是一段由全球化、人口红利、廉价能源共同造就的、正在结束的特殊历史。 当这些通缩力量一股股反转,当逆全球化、老龄化、能源转型、AI 耗电这些新的结构性力量累积起来,通胀的中枢,可能被系统性地抬高。
但这不是一个「通胀必将失控」的悲观预言。因为还有 AI 这股强大的、潜在的通缩力量在对冲。未来的通胀,是一场结果未定的拔河。所以对它,我不预测路径,只定位性质——我们大概率进入了一个『通胀中枢更高、波动更大』的新regime,而旧时代『通胀可以被忽略』的剧本,失效了。
如果只留一句——
别再把通胀当成那个永远温顺的背景。把全球化输出的廉价时代结束,理解为通胀中枢的一次结构性上移——为一个『更高、更颠簸』的通胀新常态做准备,但别走向『通胀必将失控』的另一个极端。中枢上移,路径未知,这就是这个时代通胀的真相。
下一篇,我们拆这场通胀力量里,那个越来越成为主角的变量——财政。当政府的债务和赤字,大到足以主导宏观时,我们就进入了一个叫「财政主导」的新世界。
——
风险提示:本文为宏观框架研究,不构成任何投资建议。市场有风险,投资需谨慎。
