「资产配置」系列·资产层。框架见总纲。这一篇,可能是对我的读者(大多 all-in 美股)最逆耳的一篇。但越逆耳,越该写。
先承认:过去十几年,全押美股是对的
写这篇之前,我要先诚实地承认一件事——过去十几年,"全押美股、不碰海外"是一个极其正确的决定。
数据冷酷而清晰:从 2010 年代到 2020 年代,美股(尤其是纳指)远远跑赢了几乎所有其他市场——欧洲、日本、新兴市场,全被甩在身后。一个 2013 年"全球分散配置"的人,回报远不如一个"无脑全押标普 500"的人。
所以,如果你过去十几年 all-in 美股,你赢了,而且赢得漂亮。我自己的核心仓位也在美股。这一点,我不否认,也不唱反调。
但——正是在"全押美股看起来如此正确"的此刻,我想敲一个警钟。因为投资史反复证明,最危险的时刻,恰恰是"某个决定看起来无比正确、几乎没有人质疑"的时刻(还记得《这次不一样》、还记得万历十五年的"平静")。
那句话的逻辑,和 1989 年的日本人一模一样
支撑"全押美股"的核心逻辑,通常是这一句——"过去十几年美股最强,美国有最好的公司、最强的创新、最深的资本市场,所以未来也会继续最强,全押它就对了。"
这句话听起来无懈可击。但它有一个一模一样的历史回声,让我脊背发凉——
1989 年的日本。
那一年,日本是全世界最强的经济体,日经指数如日中天,东京的地价能买下整个美国,日本公司横扫全球,所有人都相信"日本第一、日本会永远赢"。一个 1989 年的日本投资者,用和今天"全押美股"完全相同的逻辑——"过去最强,所以未来也最强"——全押了日经。
然后呢?日经指数从 1989 年的近 39000 点崩盘,用了整整 35 年,到 2024 年才重新回到那个点位。一个 1989 年 all-in 日经的人,等了 35 年才回本——他这一辈子的投资黄金期,几乎全部耗在了等待解套上。
我不是说美国会变成日本(美国的制度、创新、人口结构都比当年的日本健康得多——还记得 Acemoglu、曼彻斯特)。我是说——"过去最强所以全押"这个逻辑本身,1989 年的日本人也用过,而它害惨了他们。"全押当下最强的市场",是一个在历史上反复制造灾难的逻辑(还记得"成功者低估时代红利")。
看不见的集中风险:你以为你分散了
很多 all-in 美股的人会反驳——"我没有集中啊,我买的是标普 500 / 全市场 ETF,我分散在 500 家公司里了。"
这是 2026 年最大的配置幻觉。我在总纲和芒格那篇都点过——当你买标普 500,你以为你分散在 500 家公司,但实际上 1/3 的钱押在了 Mag 7 上。前 7 家科技巨头占了指数三分之一的市值。
但比"行业集中"更深的,是**"国家集中"**——
美股,占了全球股市总市值的 60% 以上。当你"全押美股",你本质上是在做一个巨大的、单一的赌注:赌"美国这一个国家"会继续主导全球。
这是一个看不见的集中,因为它伪装成了"分散"——你分散在 500 家公司,但这 500 家公司都在同一个国家、同一套制度、同一个货币、同一个政治体系之下。一旦"美国例外论"出现裂缝(美元地位动摇、政治持续极化、创新优势丧失、地缘冲突),你的"500 家公司的分散",会一起承压。
真正的分散,不只是"分散在很多公司",是"分散在不相关的风险源"。而 500 家美国公司,共享同一个最大的风险源——美国本身。这个风险,在"美股一直赢"的十几年里被完全掩盖了,但它一直在那里。
那么,该不该配海外、配多少
讲了这么多警钟,落到行动——我自己怎么做?
我的核心仓位,仍然在美股。我没有因为上面这些担忧就大幅撤离美股——因为美国的制度、创新、资本市场深度,确实是全球最强的(我在曼彻斯特、Acemoglu 那几篇都论证过)。逆耳不等于唱空,警惕不等于撤离。
但我做了一件大多数 all-in 美股的人没做的事——在核心的美股之外,留出一块"非美配置",作为对"美国例外论失效"这个尾部风险的对冲。
具体说——
第一,留一块发达市场(欧洲、日本)。它们估值远低于美股(欧股 CAPE 约 18、日股也低于美股的 35),且与美国的相关性虽高但不完全同步。它们不是为了"跑赢美股"(大概率跑不赢),是为了"在美股出问题时,提供一块不完全同步的缓冲"。
第二,留一块新兴市场。它们波动更大、风险更高,但估值最低(部分 CAPE 在 10-15),且增长潜力和美国不在一个驱动逻辑上。小比例配置,博一个"估值回归 + 增长"的非对称机会。
第三,这一块"非美配置"的总比例,我控制在 20-30%。不喧宾夺主(核心仍是美股),但足够在"美国例外失效"时,起到实质的对冲作用。
这个结构的逻辑,完全是总纲的内核——我不预测"美国会不会继续赢"(我倾向于会,但我不确定),我让自己在"美国继续赢"和"美国例外失效"两种未来里,都还活得下去。美国继续赢,我的核心美股吃到大头;美国出问题,我的非美配置提供缓冲。不赌单一的未来,为两种未来都准备。
我跟主流的不同:估值差就是配置信号
主流对"海外配置"有两种态度,我都不完全同意。
一种是"全球分散教条"——不管什么时候,都按全球市值比例配(美国60%、其他40%)。这个我不同意,因为它无视"质量"和"估值"——它会让你在"美国制度明显更优、但估值也明显更贵"和"别处制度更差、但估值更便宜"之间,机械地按市值分配。配置不该是机械的,该是有判断的。
另一种是"美股永远最优论"——美国就是比别人强,全押就对了,海外都是垃圾。这个我更不同意,理由就是前面整篇——它在重复 1989 年日本人的逻辑,它把"过去的强"当成了"未来的必然",它无视了"集中在单一国家"的隐藏风险。
我的立场——用"估值差"作为配置信号。
这是我从希勒 CAPE 那篇带来的工具。当美股 CAPE 35(历史 90 分位)、而欧股 18、新兴市场 12 时,这个巨大的估值差,本身就是一个配置信号——它不意味着"立刻清美股买别处"(估值贵可以贵很久),但它意味着"美股未来 10 年的预期回报大概率被压低,而别处的预期回报相对更高"。在这种估值差极端的时候,适度向"便宜的别处"倾斜,是有数据支撑的理性,不是为了分散而分散。
所以我的非美配比,也是浮动的——估值差越极端(美股越贵、别处越便宜),我向非美倾斜得越多;估值差收敛了,再调回来。估值,是连接"美国 vs 海外"这个配置决策的那根线。
写在最后
这篇文章,我知道很多读者读着不舒服。因为过去十几年,"全押美股"让大家赚得盆满钵满,而我在这个时候说"小心集中风险、配点海外",听起来像是在质疑那个让你赚钱的、屡试不爽的方法。
但这恰恰是我想说的——最该敲警钟的时刻,从来不是某个方法失灵的时候,是它"太成功、太正确、几乎没人质疑"的时候(还记得格鲁夫的战略拐点——最危险在最成功时;还记得万历十五年——崩溃藏在平静里)。
"全押美股"现在正处在这个状态——它太成功了,成功到几乎没有人愿意质疑它,成功到"配海外"听起来像是傻子才做的事。
而 1989 年的日本投资者,在 all-in 日经的那一刻,感受到的也是同样的"无比正确、无人质疑"。
我不知道美国会不会、什么时候出问题。我倾向于相信它的制度足够强韧,能继续领先很久。但"我倾向于相信",和"我把全部身家押在这个相信上",是两回事。
配置的全部智慧,就在这个区别里——你可以倾向于一个判断,但你不能把全部身家押在任何一个判断上,因为你可能错,而错的代价(像 1989 的日本人)是 35 年。
留一块海外,不是因为我看空美国。是因为我承认——我可能看错美国,而我要为"万一我看错了"留一条活路。
这条活路,平时看起来是拖累(它跑输了你 all-in 的美股)。但如果"美国例外"哪天真的出现裂缝,它会是你唯一庆幸自己留下的东西。
不预测美国会不会一直赢,而是为它"赢"和"不赢"两种未来,都做好准备。
这是这篇逆耳的文章,唯一想说的事。
下一篇,资产层的最后一块,也是大多数人组合真正的主体:为什么我的核心,是宽基 ETF,而不是个股。
