“924”行情一周年观察：科技重塑估值体系，慢牛迈向基本面驱动的拐点

PBOC新闻发布会和经济工作会议推出一系列刺激经济和资本市场强力措施一年前的2024年9月24日，中国金融监管部门出台了一系列旨在活跃资本市场、提振投资者信心的重磅金融政策，正式开启了A股市场新一轮牛市行情的序幕。

在过去一年的时间里，A股市场交出了一份亮眼的答卷，总市值成功突破百万亿元大关，累计增长超过34.58万亿元至105.05万亿元，剔除新股显示总市值增超33.04万亿元，最新规模达到103.51万亿元。超九成的个股实现上涨，其中有超过1400只个股股价实现翻倍。市场运行轨迹呈现出典型的“政策托底、业绩驱动”的“慢牛”特征，指数涨幅稳步推进，且波动率较此前的牛市有所下降。本轮行情不仅显著提升了整体估值水平，更关键的是，它深刻重塑了市场结构和投资逻辑。

01（资料来源：财联社）

过去一年，在投资情绪回暖和交投活跃度翻倍的背景下，中国资产在全球股市中领涨。A股主要指数均实现了跨越式涨幅，市场整体呈现出 “成长强于价值” 的鲜明特征。其中，北证50指数以158.01%的涨幅领跑所有主要指数。即便传统的主板指数也表现不俗，上证指数累计上涨39.08%，深证成指涨62.31%，沪深300指数上涨40.73%。

科创50指数和创业板指也实现了翻倍涨幅，分别上涨约118.85%和106.07%。

港股市场也表现积极，恒生科技指数和恒生指数涨幅分别超过67%和43%。

02结构性重塑：科技主线确立与价值回归并行

本轮牛市的核心特征在于估值体系的重塑与市场主线的切换。在政策红利和产业逻辑的推动下，科技创新领域成为了最大的赢家，并引领了各领域龙头公司的估值修复进程。

从板块表现来看，电子、综合、传媒三大行业以203.35%、177.08%、129.05%的涨幅领跑申万一级行业。其中，电子、通信、计算机、机械设备和电力设备等科技成长板块涨幅均超过100%。硬科技领域表现尤为突出，半导体与硬件设备行业合计贡献了14至15家市值增长超千亿元的企业，成为市值增长的“双引擎”。这种市场结构的根本性变化体现在市值阵营的洗牌上：A股万亿市值企业从一年前的9家增加到当前的13家。新晋万亿市值巨擘包括宁德时代、工业富联、招商银行和中芯国际。在市值前50名的公司中，科技企业数量已从“十三五”末的18家提升至当前的24家。创业板市值前5大公司格局也发生了全新变化，从以往银行、非银金融、石油石化为主，转向电子、生物医药等新经济领域。

03（资料来源：财联社）

其中，工业富联是近一年市值增加最多的A股，增幅超过万亿元（10356.21亿元），涨幅接近300%。其成功在于抓住了全球AI算力需求爆发的历史性机遇，市场定位从传统的消费电子“代工厂”彻底转变为“AI服务器全球领军企业”。此外，高弹性成长股如胜宏科技（涨幅1061.66%）、寒武纪（涨幅535.14%）等，展现了高景气赛道的强劲爆发力。这些翻倍的股票通常具备市值偏小、题材鲜明（如机器人、半导体、创新药、固态电池）以及政策明确支持的特点。

在硬科技板块高歌猛进的同时，金融板块与传统行业龙头也在本轮行情中实现了价值回归。以银行为代表的低估值蓝筹展现出修复动能，例如农业银行和工商银行的市值增长均超过2000亿元。传统行业的龙头如贵州茅台和恒瑞医药也实现了价值增长，这反映出主板公司更多是基于基本面的稳步改善与价值重估。

04政策与宏观经济的深层变迁与结构性挑战

自“924”以来，政策组合拳以“稳增长、稳楼市、稳股市”为核心展开，但政策的设计理念已发生深刻转变，旨在构建一个更健康、更可持续的资本市场。政策不再倾向于“大水漫灌”式的全面宽松，而是通过结构性工具精准支持科技与实体经济。这一转变的背后，是国家层面将“新质生产力”战略扶持作为经济转型和增长的核心动力。政策红利持续释放，例如“1+6”改革优化了科创板分层机制，并购重组活跃度提升，旨在为科技新兴领域提供更灵活的融资环境和更高的估值溢价。同时，政策明确要求引导中长期资金入市。

这种政策导向对“牛市发动机”——保险业产生了根本性影响。在后地产时代，保险公司迎来了底层资产置换期，其资产配置结构正在经历结构性调整过渡期。虽然受会计准则变化和无风险收益率下滑影响，险企的净投资收益率仍在下行区间，但总投资收益率明显提升，这主要得益于权益类资产带来的收益贡献。上半年，披露资产结构的所有险企中，权益类资产配置的占比都出现了明显的提升，例如中国平安的权益类资产配置激增。这种从地产资产转向股票资产的趋势，不仅修复了险企的资产负债表，也为A股市场的持续稳定上行提供了关键的中长期资金支持。

然而，宏观经济层面仍存在结构性矛盾和挑战，这是影响“慢牛”可持续性的核心因素。一方面，市场繁荣与全A非金融营收增速低迷的经济背景形成鲜明对比。另一方面，市场需要破解增量资金传导效率未达预期的结构性矛盾。房地产市场调整与居民“储蓄搬家”正在深刻重塑资金流向逻辑。虽然市场整体估值（如PE、PS维度）远未达到泡沫化水平，但这种在宏观增速承压背景下由流动性和结构性政策驱动的行情，必须找到坚实的基本面支撑，才能实现可持续发展。

05展望未来：慢牛行情向基本面驱动的过渡与拐点预期

当前A股的“慢牛”基调并未改变，但其可持续性核心在于能否成功地从政策和流动性驱动，过渡到由企业盈利和基本面改善驱动的阶段。

市场前景的支撑逻辑基于“三重逻辑”的叠加：产业端高景气赛道（AI、高端制造）仍有广阔空间，科技牛行情有望延续，资金端：高盛预测的超10万亿元潜在资金将逐步入市，且机构对科技板块的配置比例仍有提升空间，政策端“新质生产力”战略和改革红利将持续释放。这些因素共同保障了“慢牛”的稳定性。

要实现向基本面驱动的过渡，关键在于盈利基本面的修复和结构性景气度的扩散。目前，各领域的龙头公司已率先完成了估值修复。未来的上涨动能需要依托企业盈利的持续改善。尽管短期来看，市场可能正处于小级别休整波段，多空博弈加剧，且一些高切低（高估值转向低估值）的板块轮动环节受阻，限制了行情的弹性。但从中长期看，市场前景依然可期。

德邦证券认为，当前行情有待扩散，但“慢牛”基调不变。市场预计将在理清政策利好后，尤其在四季度确定明年政策方向之后，重拾信心，再创辉煌。国金证券则更进一步指出，中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在酝酿。基本面驱动的拐点将体现在两个方面：一方面，科技成长（结合景气、技术进步、政策支持）的结构性行情有望延续；另一方面，随着盈利修复，受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产（如上游资源、资本品），以及内需相关领域（如食品饮料、旅游）也将逐渐出现机会。此外，保险业的长期资产端将受益于资本回报见底回升，券商也值得关注。

总而言之，目前市场正处于一个关键的转换期，由政策催化的“流动性牛”正在等待由高成长性科技企业和传统蓝筹修复所确认的“基本面拐点”。投资者应保持信心和耐心，聚焦于“有业绩+有预期”的科技赛道，并在四季度关注政策信号，把握行情向更多板块扩散的结构性机会。

风险提示：观点本文内容仅供参考，不作为代表任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。