中国白酒文化源远流长，独特的地理文化可以酝酿出不同的好酒，譬如，贵州茅台产自贵州省遵义市仁怀市茅台镇，与苏格兰威士忌、法国科涅克白兰地齐名的世界三大蒸馏名酒之一；五粮液出自四川省宜宾市，以高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种精细谷物为原料，以古法工艺配方酿造而成，是世界上先采用五种粮食进行酿造的烈性酒；泸州老窖发源于中国酒城四川省泸州市，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。白酒板块作为A股市场上为数不多的“核心资产”，拥有着相对稳定的业绩增长、极佳的长期投资回报率以及优质的股权结构，持续被无论是外资、机构投资者还是产业资本、散户都争相追捧。
接下来，让我们通过企业经营业绩的视角，来揭秘白酒板块是如何成为投资者口中的“YYDS”。
营收:
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
汾酒从2010年营收30亿提升到262亿，翻8.69倍，平均年复合增长率19.7%
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
茅台从2010年营收116.3亿，2022年营收1276亿，翻10.97倍，平均年复合增长率22%
净利润:
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
汾酒从2010年净利润4.95亿提升到80.96亿，上涨16.36倍，平均年复合增长率26.2%
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
茅台从2010年营收50.51亿，2022年营收627.2亿，翻12.41倍，平均年复合增长率23.36%
利润率:
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
从2010年到现在，汾酒的毛利率平均72.28%，净利率20.29%
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
从2010年到现在，茅台的毛利率平均91.67%，净利率51%
上述指标体现了，茅台每卖一瓶酒的赚钱能力比汾酒高，但是这其中并没有计算到总资产周转率，也没有计算杠杆率，虽然茅台每卖一瓶酒的赚钱能力比汾酒高，但这并不代表茅台的总体净利润增长率就高过汾酒。不过可以根据毛利率和销售净利率看出公司的商业模式还是相对比较优秀的。
ROE:
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
2010年至今，汾酒的ROE是27.16%，ROA是16.07%
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
（数据来源：新浪财经，2023/8/12)
同时期茅台的ROE是31.46%，ROA是24.65%
ROE指标主要可以衡量公司的三个能力，分别是盈利能力，运营能力和负债偿债能力，下文则会将ROE逐级拆解，并分析山西汾酒与贵州茅台的盈利能力，运营能力和负债偿债能力。
杜邦分析法（英语：DuPont analysis）是一种分析企业财务状况的方法，得名于美国杜邦公司。杜邦公司于1920年代开始使用该方法，其发明人为该公司的唐纳森·布朗（Donaldson Brown)。
杜邦分析法将股东权益报酬率（英语：return on equity, ROE）分为三部分：净利润率（英语：net profit margin)、总资产周转率（英语：total asset turnover)、与财务杠杆（英语：leverage)；其计算公式为：
股东权益报酬率 = (净利 ÷ 营业收入) × (营业收入 ÷ 资产) × (资产 ÷ 股东权益)
另外，杜邦分析法还有一个展开式称为五步杜邦分析法（英语：5-step DuPont analysis)，比起上述的三步杜邦分析法（英语：3-step DuPont analysis)，五步杜邦分析法将股本回报率分为五部分：租税负担（英语：tax burden)、利息负担（英语：interest burden)、息前税前盈馀率（英语：earnings before interest and taxes, EBIT, margin)、总资产周转率、与财务杠杆；其计算公式为：
(图片来源：维基百科,2023/8/11)
其中：
·净收入（英语：net income)：指税后净收入
·股东权益（英语：equity)：股东资金所构成的股本
·税前收入（英语：pretax income)：常于财报中写为“税前盈馀”(earnings before taxes, EBT）
·息前税前盈馀（英语：earnings before interest and taxes, EBIT）
·营业收入（英语：revenue)：透过销售产品服务所获得的直接收入，常简称“营收”。
·资产（英语：assets)：公司结合股东权益与借贷而来之资金，所取得及持有之有价品（包含现金与约当现金、有价证券、厂房机具、商誉等)。
基本思想
杜邦分析法将企业净资产收益率逐级分解成各项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。该体系是一个多层次的财务比率分解体系。
透过对股东权益报酬率的分解分析，投资者得以单独关注财务业绩的关键指标，并据此比较两家类似公司的运营效率，而管理层亦可以使用杜邦分析法来确定其企业具备之优势与劣势；通过杜邦分析法，投资者和分析者可以深入探究是什么推动了股东权益报酬率的变化并了解股本回报率的不同驱动因素；故此，投资者能够确定哪些金融活动对股东权益报酬率的变化贡献最大。
局限性
虽然杜邦分析对经理、分析者和投资者来说皆是一个非常有用的工具，但它并非没有弱点；实际上，有鉴于杜邦分析法仍然依赖于可以操纵的会计方程式和数据，其依旧存在着局限性；杜邦分析法中的扩展性意味着它需要多个输入，导致其结果高度依赖这些输入的精确程度，退一步而言，即使用于计算的数据是可靠的，仍然存在其他潜在的问题，例如：季节性因素、行业性因素、甚至企业间会计准则实践的异同等等，也都可能是导致结果的扭曲之重要原因
(图片来源：维基百科,2023/8/11)
山西汾酒(SH600589):2022-12-31
(数据来源：Choice，2023/8/12)
山西汾酒(600809.SH)新财务分析-PC_HSF10资料 (eastmoney.com)
ROE等于ROA（即总资产收益率）与权益乘数的乘积。对比去年同期，山西汾酒的ROE从42.51上升到44.31，资产负债率下降，说明公司的杠杆率下降，那么能导致公司ROE上升的因素在ROA上，我们来观察ROA，总资产周转率变化不大，营业净利润率较同期有明显上升，可以看出，公司较去年增加的销售的力度，营业收入和净利润都有明显的提升，反映公司产品市场需求较大，营业净利润率反映公司销售产品赚钱的能力，显示白酒市场的繁荣。
贵州茅台(SH600519)：2022-12-31
(数据来源：Choice，2023/8/12)
贵州茅台(600519.SH)新财务分析-PC_HSF10资料 (eastmoney.com)
贵州茅台ROE增长大概10%，其主要贡献来源于营业收入的提高，与此同时，可以注意到茅台的固定资产投资收入增加，存货从333.94增加到388.24，显示茅台产能扩大，但是营业收入从1094.64增长到1275.54，增加幅度更大，在这期间，茅台存货周转率下降体现出，茅台销售出的酒比产出的酒更少，但是茅台有年份越长越值钱的特点，所以保持谨慎乐观，看好白酒后续销售情况。
2010.01.04山西汾酒12.86元，上涨17.597倍
(数据来源：同花顺，2023/8/12)
2010.01.04贵州茅台100元，现在是1834，共上涨18.34倍
(数据来源：同花顺，2023/8/12)
(数据来源：Choice，2023/8/13)
（资料来源：Wind，国盛证券研究所）
第一次白酒牛市-货币/信贷政策放松，经济大幅增长
2005年7月至2008年1月 上涨1235%
第二次白酒牛市-政策刺激经济复苏，白酒量价齐升
2008年10月至2012年7月 上涨616%
第三次白酒牛市-走出深度调整期，消费升级成主要推力
2014年6月至2018年6月 上涨317%
第四次白酒牛市-消费升级加速叠加疫情补涨
2018年10月至2021年12月 上涨473%
牛市逻辑:
①政策促进消费、②白酒需求恢复、③酒企业绩验证
第二轮牛市：①2008 年 11 月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势。②高收入叠加地方政府对当地酒企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前 4 年完成《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标。③2009年贵州茅台/五粮液/泸州老窖三大高端酒营收分别同比+17.3%/+40.29%/+15.1%,并且在随后两年间呈现加速趋势。
第四轮牛市：①2018年10月国务院出台完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年）②白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。③2018Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%
熊市逻辑：
①供给过剩大厂扩厂，小厂如雨后春笋般出现，需求产能最终失衡
②基本面恶化 高端产品批发价承压，社会库存持续加码③业绩承压
第二轮牛市后的调整：限制三公消费和塑化剂事件，2012 年宏观经济放缓，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%）
当前白酒处于什么阶段？
1. 促进消费政策
（资料来源：同花顺iFind，万联证券研究所）
上半年社零增速较去年提升，但6月增速明显放缓。2023年1-6月社会消费品零售总额同比增长8.2%，较去年增速有明显提升，但6月我国社会消费品零售总额同比增速表现不及预期，较上月大幅下降9.60pcts至3.10%，主要受消费复苏节奏趋缓叠加去年同期基数走高影响。其中，按消费类型分，1-6月商品零售总额同比增长6.8%，6月份商品零售总额同比增长1.7%；1-6月餐饮收入同比增长21.4%，6月份餐饮收入同比增长16.1%，餐饮收入增速表现好于商品零售增速，主要受益于线下消费场景逐步复苏。按经营单位所在地分，1-6月城镇消费品零售额同比增长8.1%，6月份城镇消费品零售额同比增长3.0%；1-6月乡村消费品零售额同比增长8.4%，6月份乡村消费品零售额同比增长4.2%，城乡市场呈现同步恢复趋势，从增速来看，乡村市场销售恢复好于城镇。
总体来看，今年上半年我国消费逐步恢复，其中与白酒消费密切相关的餐饮行业复苏明显，但6月社零增速明显趋缓。
消费者信心指数（%） 居民人均可支配收入累计同比（%）
（资料来源：同花顺iFind，万联证券研究所）
消费者信心指数处于近5年来的底部区域，今年以来呈现弱复苏态势。2023年以来居民人均可支配收入累计同比增速有所回升，但仍低于疫情前的水平，2023年6月居民 收入累计同比增长6.5%，较2023年3月增速提高1.4pcts,居民收入的增长有利于带动居民消费能力和消费意愿提升。消费者信心指数仍处于近5年以来的底部区域，但2023年上半年消费者信心指数扭转下降趋势，呈现弱复苏态势。总体来看，2023年上半年消费者信心指数和居民人均可支配收入增速呈现弱复苏态势，但仍处于过去5年较低的水平。消费信心的恢复,亟待从上至下更有力的政策推动。
（资料来源：中国政府网，国家发展改革委，万联证券研究所）
2. 酒企业绩
贵州茅台半年报：营收710亿，同比增长19.42%
与业绩强相关的部分还有GDP、人均可支配收入、飞天茅台批发价、高端白酒预收款。
3. 技术分析（与外资持股比例强相关）
(数据来源：同花顺，2023/8/13)
在经济复苏，白酒基本面持续向好的前提下，白酒板块单日的大涨不仅突破了下降通道压力线，也同时一举突破MA60压力线，意味着本轮白酒的调整有很大概率即将结束，迎来自11672.96以来的第三浪上涨。
从资金流向来看，众所周知，外资（即北向资金）最偏爱的就是白酒板块，而外资净流入量又与人民币汇率相关，在存量行情下，外资的流入成为了白酒上涨的推动力，后市需要密切关注人民币汇率的变化。
空方观点：
1.白酒致癌，中老年人更加关注健康原因而戒酒，以后白酒会越来越难卖。
2.不喜欢酒桌文化，也不喜欢喝白酒，现在白酒对年轻人的受众普及率不高，所以不会投资白酒。
3.主流消费降级，白酒消费场景局限于商务、宴请，经济低迷、商务活动降低导致白酒金融价值属性也削弱。
多方观点：
1.白酒属于软性成瘾性饮品，不打算戒酒的人有一定的复购性。
2.喝酒文化根深蒂固，短时间内不会消失，白酒对于“面子工程”的作用依然存在。
3.白酒产业周期长，不用担心库存过度积压，白酒往往会因为放置年份的增长而提升价格。
白酒行业随宏观经济与政策因素跌宕起伏韧性彰显，伴随政务、商务、个人消费共同驱动行业需求环境变化，企业不断结构调整积极求变，档次逐渐分化，宏观经济疲软时高端酒企业绩&估值相对表现更坚挺。
后续展望：
前期白酒库存周期及批价倒挂问题凸显，叠加外部宏观环境因素导致市场对白酒板块较为悲观，经过较长时间的调整，悲观预期已得到较为充足的释放，当前白酒行业处于估值低位水平。近期促进消费、扩大内需等政策密集出台，市场信心有所修复。白酒作为宏观经济强相关行业，在政策提振信心背景下，需进一步关注后续宏观经济恢复情况，以及白酒企业升学宴席+双节旺季动销表现和业绩情况，判断基本面有望持续向好，白酒板块有望继续反弹，当前为较好的配置时点。
历史上白酒板块调整结束，高端酒需求往往最先回暖，体现为高端酒茅五泸批价最先恢复上行，高端化发展仍是白酒行业的主旋律。重点推荐：1）高端白酒：业绩确定性高，同时护城河较深、壁垒高，建议持续关注高端白酒企业。2）次高端白酒：随着经济持续复苏、白酒景气度回升，次高端白酒渠道扩张有望重启，下半年业绩可期，建议持续关注业绩表现较好的次高端白酒龙头企业。
专注投资分析、市场洞察与资产配置。不追短期波动,只理解真正驱动长期回报的东西。
