「宏觀觀察」系列·第五篇。利率和美元的背後,站着一個更底層的變量——通脹。它決定了央行的鬆緊、利率的中樞、乃至這個時代的氣質。這一篇拆它,以及它可能正在發生的一次時代性轉身。
從一個世紀誤判説起:「暫時的」
講通脹,得從 2021 年那個著名的判斷説起——「暫時的」(transitory)。
2021 年,當通脹開始抬頭時,美聯儲和大量主流經濟學家給出的判斷是:這只是疫情後供應鏈擾動帶來的「暫時性」現象,很快會自行消退。基於這個判斷,他們遲遲沒有行動。
結果是災難性的。通脹不僅沒有「暫時」消退,反而一路飆升到 40 年未見的高位,逼得美聯儲在 2022 年以史無前例的速度暴力加息(還記得利率那篇——那次政權更替)。「暫時論」,成了這一代央行最慘痛的一次誤判。
這次誤判的意義,遠不止「央行也會犯錯」這麼簡單。它逼着所有人重新思考一個根本問題——過去三十年那種『低通脹是天經地義』的世界,是不是其實是一段特殊的歷史,而非永恆的常態?如果是,那它會不會正在結束?
要回答這個問題,先得理解通脹其實有兩張完全不同的面孔。
通脹的兩張面孔:週期的,與結構的
人們常把通脹當成一個東西,但它其實有兩張面孔,分清它們,是理解這個問題的關鍵。
第一張面孔:週期性通脹(需求驅動)。 這種通脹,跟着經濟週期走——經濟過熱、需求旺盛時,物價上漲;經濟降温、需求疲軟時,通脹回落。它是温度計式的,隨冷熱起伏,會來也會走。央行的加息降息,主要就是用來調節這種週期性通脹的。這張面孔,大家都熟悉,也相對好對付——它是潮起潮落,終會均值迴歸。
第二張面孔:結構性通脹(供給驅動)。 這種通脹,不來自需求的冷熱,來自經濟供給側的深層結構變化——生產一件東西的成本,因為某些長期的、結構性的原因,被系統性地、持久地抬高了。它不是温度計,是基準線的上移;它不會隨週期輕易回落,因為它的根源是結構,不是週期。這張面孔,更隱蔽,也更難對付——你沒法靠加息把它「調」回去,因為問題不在需求過熱,在供給的成本結構變了。
「暫時論」的根本錯誤,就在於把一場有結構性成分的通脹,誤判成了純粹週期性(暫時)的。他們以為是温度計的波動,等它自己回落,結果它有相當一部分是基準線的上移,根本不會自己回去。
而這引出了這一篇真正想討論的、也是對未來最重要的問題——我們是不是正在進入一個『結構性通脹中樞更高』的時代? 我的判斷是:有幾股強大的結構性力量,正在把通脹的基準線,系統性地往上抬。
把通脹中樞抬高的幾股結構性力量
要理解為什麼通脹中樞可能上移,先得理解過去三十年(約 1990-2020)那個「低通脹天堂」是怎麼來的——它不是天經地義,是幾股強大的通縮力量共同作用的結果。而現在,這些力量正在一股股地反轉。
第一,逆全球化:大緩和的終結。 過去三十年低通脹最大的功臣,是全球化——尤其是中國加入全球分工,向全世界輸出了海量廉價的商品和勞動力,這是一股巨大的、持續的通縮力量(把全球的生產成本壓得很低)。但現在,這股力量正在反轉:貿易摩擦、關税、供應鏈「去風險」、製造業迴流(reshoring)、友岸外包(friend-shoring)……全球化在退潮,而它退潮的另一面,就是成本的回升。 當生產從「全球最便宜的地方」搬回「更貴但更安全的地方」,商品的成本結構就被系統性地抬高了。過去全球化輸出通縮,現在逆全球化輸出通脹——這是通脹中樞上移最重要的一股力量。
第二,人口結構:勞動力從過剩到稀缺。 過去幾十年,全球勞動力供給充裕(嬰兒潮一代、中國和新興市場的勞動力湧入)。但現在,主要經濟體普遍進入老齡化,勞動年齡人口增長放緩甚至萎縮。勞動力從『過剩』走向『稀缺』,意味着工資有結構性的上行壓力——而工資是服務業通脹最核心的成本。人口這股慢變量,長期看是一股結構性的通脹力量。
第三,能源轉型:「綠色通脹」。 能源轉型是必要的,但它在中途有一個被低估的副作用——「綠色通脹」(greenflation)。一方面,轉型需要鉅額的資本開支(建電網、儲能、新能源),這些成本會傳導到價格;另一方面,在新能源完全頂上來之前,傳統化石能源因為投資不足、被資本市場冷落,供給反而可能受限、價格易漲難跌。轉型的過渡期,是一個能源成本結構性偏高的時期。
第四,AI 與數據中心的電力需求。 這一點直接接上我的行業研究系列——AI 數據中心是「電老虎」,它帶來的天量、集中的電力需求,正在撞上一個本就跟不上的電網(還記得算力棧價值遷移那篇)。當 AI 把電變成一種戰略稀缺資源,它就成了能源/電力價格上的又一股結構性上行壓力。 科技進步本該是通縮的(後面會講),但 AI 在它的基礎設施階段,反而先成了一股推高能源通脹的力量——這是一個有意思的悖論。
第五,財政赤字(下一篇詳談)。 龐大的、持續的財政赤字,本身是一股需求側的、推高通脹的力量。政府持續地花錢,為經濟注入需求,這在結構上對通脹是支撐而非抑制。
把這幾股力量合起來——逆全球化、人口老齡化、能源轉型、AI 耗電、財政擴張——它們指向同一個方向:過去三十年那些把通脹壓低的力量(全球化、人口紅利、廉價能源)正在反轉或消退,而新的、推高通脹的結構性力量正在累積。 這就是為什麼我認為,「低通脹天堂」可能已經結束,我們大概率進入了一個通脹中樞更高、也更不穩定的時代。
但要平衡:別忘了那股最強的通縮力量
講到這裏,如果我只講通脹的力量,那又犯了「單向押注」的錯。所以必須給出平衡——有一股極其強大的通縮力量,正在與上述力量對沖,那就是技術進步,尤其是 AI。
技術進步的本質,長期看是通縮的——它提高生產率,用更少的投入產出更多,從而壓低成本。而 AI,如果它真的能像鼓吹的那樣大幅提升各行各業的生產率,那它將是一股史無前例的通縮力量——它可能大幅降低服務業(尤其知識工作)的成本,抵消甚至壓過上面那些通脹力量。
所以,未來的通脹圖景,本質上是一場拔河:
- 通脹的一方:逆全球化、老齡化、能源轉型、AI 的耗電(基礎設施階段)、財政擴張。
- 通縮的一方:AI 帶來的生產率革命(如果兑現)、鉅額債務本身的通縮壓力(債務負擔抑制需求)。
這場拔河的結果,現在沒有定論——這正是為什麼我反覆強調,不要預測通脹的精確路徑。一個有意思的張力是:AI 在它的早期(建數據中心、耗電)是通脹的,在它的成熟期(提升全社會生產率)可能是通縮的。它到底淨效應如何,取決於這兩個階段的力量對比和時點,而這,沒人能精確預知。
怎麼定位:認清「中樞更高、波動更大」就夠了
那麼,面對這場沒有定論的拔河,該怎麼辦?還是回到總綱的紀律——不預測精確路徑,只定位regime(狀態)的性質。
我的定位是:我們大概率告別了『低且穩定』的通脹時代,進入了一個『中樞更高、波動更大』的通脹regime。 注意,這個定位不需要我預測「明年通脹是 3% 還是 5%」(預測不了),它只需要我認清一個性質上的轉變——通脹不再是那個可以被忽略的、永遠温順的背景了;它重新成了一個需要被認真對待的、會反覆擾動市場的主角。
這個定位,對決策的指導是清晰的:
- 不要再假設通脹會自動回到 2% 並永遠待在那裏——這是「暫時論」式的、用舊時代經驗看新時代的錯誤。
- 在配置裏,為「通脹中樞更高、更易波動」留出準備:重視有定價權的公司(能把成本漲價轉嫁出去的)、重視實物資產和抗通脹資產的一席之地(還記得黃金那篇、過熱象限偏好實物資產)、警惕那些在通脹面前最脆弱的長久期資產「在任何價格都該買」的假設。
- 但也別走向另一個極端:別因為相信「結構性高通脹」就去賭通脹會失控、永遠高企——技術進步的通縮力量是真實而強大的。保持『中樞上移』的定位,但對路徑保持謙卑。
這又呼應了《這次不一樣》的雙向教訓:既不要用「這次不一樣」去否認結構的真實轉變(低通脹天堂確實可能結束了),也不要用「這次不一樣」去斷言通脹會永久失控(那同樣是一種過度外推)。真相往往在中間:一個比過去更高、更顛簸,但並非失控的新常態。
寫在最後
通脹,是這個時代最值得重新理解的宏觀變量。
「暫時論」的世紀誤判,撕開了一個我們不願面對的可能——過去三十年那個低通脹的天堂,可能不是常態,而是一段由全球化、人口紅利、廉價能源共同造就的、正在結束的特殊歷史。 當這些通縮力量一股股反轉,當逆全球化、老齡化、能源轉型、AI 耗電這些新的結構性力量累積起來,通脹的中樞,可能被系統性地抬高。
但這不是一個「通脹必將失控」的悲觀預言。因為還有 AI 這股強大的、潛在的通縮力量在對沖。未來的通脹,是一場結果未定的拔河。所以對它,我不預測路徑,只定位性質——我們大概率進入了一個『通脹中樞更高、波動更大』的新regime,而舊時代『通脹可以被忽略』的劇本,失效了。
如果只留一句——
別再把通脹當成那個永遠温順的背景。把全球化輸出的廉價時代結束,理解為通脹中樞的一次結構性上移——為一個『更高、更顛簸』的通脹新常態做準備,但別走向『通脹必將失控』的另一個極端。中樞上移,路徑未知,這就是這個時代通脹的真相。
下一篇,我們拆這場通脹力量裏,那個越來越成為主角的變量——財政。當政府的債務和赤字,大到足以主導宏觀時,我們就進入了一個叫「財政主導」的新世界。
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風險提示:本文為宏觀框架研究,不構成任何投資建議。市場有風險,投資需謹慎。
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