「行業研究」第十一篇。離開算力,看一個邏輯完全不同的賽道——創新藥。它的迷人和危險,都來自同一個底層結構:冪律。
先理解這個行業的底層:冪律分佈
看創新藥,如果只用看其他行業的思路,你會被它獨特的結構反覆打臉。所以先講清楚它的底層——創新藥是一個用冪律分佈(power law)運轉的行業。
什麼意思?在大多數行業,公司的結果是相對連續的——做得好賺多點,做得差賺少點,大起大落是少數。但創新藥不是。它的結果是極端二元、極端不均的:
- 一款藥的研發,大概率失敗(臨牀試驗的整體成功率很低,九死一生)。失敗了,投入的幾億、幾十億美金,基本歸零。
- 但極少數成功的藥(重磅藥 blockbuster),回報是天文數字——一款成功的重磅藥,一年能賣幾十億甚至上百億美金,賺回之前所有失敗的錢還綽綽有餘。
這就是冪律:絕大多數管線失敗、貢獻為零;極少數贏家,賺走整個行業幾乎全部的回報。 一家藥企的價值,往往繫於一兩個重磅品種;一個生物科技投資組合的回報,往往繫於其中極少數的大贏家。
這個結構,決定了創新藥的一切——它的研發邏輯、它的估值方式、以及最重要的,它該怎麼被下注。理解了「冪律」,你才不會用錯誤的姿勢去碰這個賽道。
冪律世界裏,最大的誘惑也是最大的陷阱
冪律分佈帶來一個直接的、致命的誘惑——押中那一個。
既然極少數贏家賺走一切,那如果我能提前押中那個會成功的臨牀品種,不就一夜暴富了嗎?於是無數人,把創新藥投資變成了賭單一品種的臨牀試驗結果:押注某家公司某款藥的三期數據會成功、會獲批。賭對了,股價可能一夜翻幾倍;賭錯了(數據不及預期、臨牀失敗),股價可能一夜腰斬甚至打三折。
這是創新藥投資最大的陷阱。因為——賭單一臨牀讀數,本質上是在一個你幾乎無法預知結果的二元事件上,押重注。 臨牀試驗的結果,連最專業的科學家和公司管理層都無法確定(否則就不需要做試驗了),一個普通投資者憑什麼能預知?這種「押中那一個」的賭博,賠率看似誘人,但它是在用重倉,賭一個接近拋硬幣的二元結果。
這恰恰違背了我反覆講的那條鐵律(還記得資產配置槓桿篇、塔勒布的遍歷性)——永遠不要用一次錯誤就能讓你出局的方式下注。 賭單一臨牀讀數,正是這樣一種方式:賭錯那一次,你可能就把本金永久地打掉了一大塊。冪律世界最大的誘惑(押中那一個),恰恰是最容易讓你出局的姿勢。
那在冪律的世界裏,正確的姿勢是什麼?
正確的姿勢:槓鈴,而不是單押
我對創新藥下注的核心框架,是槓鈴(barbell)——這個我在資產配置框架篇講過的結構,在創新藥這裏有最貼切的應用。
槓鈴的意思是:兩端配置,放棄中間。 具體到創新藥——
槓鈴的一端(安全端):成熟的、已商業化的、有真實現金流的藥企。 這些公司的重磅藥已經獲批、在賣、在賺錢,它們的價值不再依賴「賭某個臨牀結果」,而是建立在確定的銷售上。它們的回報不會一夜翻倍,但它們也不會因為一次臨牀失敗而歸零。這是組合裏「穩」的一端。
槓鈴的另一端(進取端):小倉位、分散地持有早期臨牀階段的高彈性標的。 這一端,你擁抱冪律——但用的是「小倉位 + 分散」,而不是「重倉 + 單押」。你買的不是「某一個會贏」,而是「一籃子裏總會有幾個贏」。每一個都可能歸零(下行有限,因為倉位小),但只要籃子裏有一兩個成了重磅藥,它的幾十倍回報,就能覆蓋其餘所有的歸零(上行極大)。這是用冪律對付冪律——它本質上是一組凸性的期權,而凸性的正確姿勢,永遠是小倉位、分散、能虧得起(還記得比特幣那篇、太空那篇)。
放棄的中間:重倉單一臨牀品種。 槓鈴放棄的,正是那個最誘人的中間地帶——把大錢押在一兩個未獲批品種上。這個位置,既沒有安全端的確定性,又沒有進取端「分散持有」的保護,它是「重倉賭二元結果」,是冪律世界裏最差的姿勢。
用槓鈴,你既能享受創新藥冪律帶來的極端上行(進取端的凸性),又不會被任何單一品種的失敗打垮(安全端託底 + 進取端分散)。 這是我認為個人投資者面對這個賽道,唯一理性的結構。
兩條確定性相對高的主線
在槓鈴的框架下,有兩條主線,我認為確定性相對更高,值得作為研究的重點。
主線一:GLP-1 與代謝革命。 這是創新藥這一輪最大、最確定的浪潮——以 GLP-1 為代表的減重/代謝藥物(禮來、諾和諾德主導),正在打開一個史無前例巨大的市場。它的特殊性在於:它面對的不是某種小眾疾病,是肥胖/代謝這個影響數億人的龐大人羣,且療效已被反覆驗證、商業化已經在兑現真金白銀。這讓它不再是「賭臨牀」的二元品種,而是有真實、巨大、且在快速增長的銷售支撐——它更接近槓鈴的安全端。圍繞 GLP-1,還衍生出一整條產業鏈(包括我寫過的 HIMS 這類做遠程醫療、把這類藥分發出去的渠道商)。GLP-1 是創新藥裏少有的「確定性大、市場超大、且已商業化」的主線。
主線二:專利懸崖與併購潮。 這是一條結構性的、由時間驅動的主線。大型藥企的一批重磅藥,將在未來幾年集中面臨專利到期(專利懸崖)——專利一過,仿製藥湧入,原研藥收入斷崖式下跌。這逼着大藥企必須對外收購創新來填補即將到來的收入缺口。結果是一個可預期的併購潮:手握優質創新資產(尤其有重磅潛力的臨牀品種)的生物科技公司,會成為大藥企爭搶的收購標的。這條主線的投資邏輯是:那些有真正差異化資產的 biotech,即使自己不上市成功,也可能被高溢價收購——這給進取端多了一層「被收購」的退出保護。
(至於 AI 製藥——用 AI 加速藥物發現、降低失敗率——這是一條更長期、更具想象力、但也更未驗證的主線。它若成功,可能改變創新藥「冪律」的失敗經濟學本身。但現在它還太早,我把它歸為「值得跟蹤、但還不能下注」的方向。)
寫在最後
創新藥,是一個用冪律運轉的、迷人又殘酷的行業。它的迷人,在於那極少數重磅藥的天文回報;它的殘酷,在於絕大多數管線的歸零。
而面對冪律,人的本能反應——「押中那一個」——恰恰是最危險的。它把投資變成了賭單一臨牀結果的二元賭博,用重倉賭一個接近拋硬幣的事件,是最容易讓人出局的姿勢。
正確的姿勢,是用結構對抗冪律——槓鈴:一端是成熟商業化、有真實現金流的藥企(確定性,託底);另一端是小倉位、分散持有的早期高彈性標的(凸性,博極端上行);放棄中間那個「重倉單押」的誘人陷阱。再疊加兩條確定性相對高的主線——GLP-1 的代謝革命、專利懸崖催生的併購潮——你就能既享受這個行業的巨大上行,又不被它的殘酷打垮。
這套打法,本質上和我做資產配置的哲學完全一致——不預測(你無法預知哪個臨牀會成功),而是構造一個無論結果如何都不會被打垮、且總能分享到贏家的結構。 創新藥,是「凸性思維」和「槓鈴結構」最貼切的練兵場。
如果只留一句——
創新藥用冪律運轉,而對付冪律的正確姿勢不是「押中那一個」,是槓鈴:一端放確定的現金流,另一端用小倉位分散地擁抱凸性。別用重倉賭單一臨牀讀數——那是這個行業裏最誘人、也最快出局的姿勢。
最後一篇,我們看一個把「數字智能」帶進物理世界的賽道——機器人與物理 AI,下一個十年最大的想象力所在。
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風險提示:本文為產業鏈研究,所涉公司僅作分析示例,不構成任何投資建議。市場有風險,投資需謹慎。
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