Quantinuum 上市首日站上 $60：全行业最准的量子计算机，值不值 480 倍市销率？

6 月 3 日深夜,承销商的簿记还没合上。Quantinuum 的发行价被一路往上推——从最初的 $45–50,到 $53–55,最后定格在 $60,机构的认购订单据说堆到了发行量的 20 倍。第二天清晨,它以代码 QNT 出现在纳斯达克的屏幕上,募资 $1.68B,成为有史以来规模最大的一笔纯量子计算 IPO。

翻开同一份招股书,却是另一组完全不性感的数字:这家公司 2025 年全年收入 $30.9M,净亏损 $192.6M——亏损是收入的六倍;2026 年一季度,收入更是只剩 $5.2M。按 $60 定价,它的估值约 $140 亿,对应的市销率接近 480 倍。

把这两组数字摆在一起,问题自然就冒出来:在 IonQ 已经坐稳「量子第一股」、整个板块情绪高涨的 2026 年,市场为什么愿意用近 480 倍的市销率,去买一家年收入还不到一家中型餐饮连锁的公司?它到底在为什么买单?

我的观点是:Quantinuum 是这一代量子计算里技术底子最硬的公司,但 $60 的发行价已经把「硬」定价得相当充分。 它现在是一只由叙事和 2029 年路线图驱动的概念股,而不是能用基本面算清楚账的成长股——买 QNT,本质上是在公开市场买一张「押注 2029 年那台叫 Apollo 的机器」的看涨期权。如果你冲着首日热度想追,最该先问的是:这张期权的执行价(技术能否如期兑现)兑现概率有多高。

01史上最大的量子 IPO，卖的是一张 2029 年的期权

Quantinuum 诞生于 2021 年 11 月,由霍尼韦尔量子方案部门与英国剑桥量子合并而成,是目前全球唯一一家「硬件 + 软件」全栈整合的独立量子计算公司。硬件走离子阱(trapped-ion)路线——把单个钡离子囚禁在电磁场里当量子比特;软件端继承了剑桥量子的 TKET 编译器与量子化学、量子 AI 算法栈。上市前,霍尼韦尔持股约 54%,是绝对控股股东;剑桥量子创始人、现任首席产品官 Ilyas Khan 个人持股约 20%;英伟达旗下 NVentures、摩根大通在前几轮融资中入股。IPO 后两大创始股东合计仍保留约 82% 的股权,霍尼韦尔投票权约 48.1%,公众流通盘只是薄薄一层。

估值层面,按 6 月 3 日 $60 的定价、发行 28M 股计算,募资 $1.68B;招股书口径的目标估值最高约 $14.3B(约 $140 亿)。这个数字把 Quantinuum 一举推上「全球第二大上市量子公司」的位置,仅次于市值在 $190 亿—270 亿区间波动的 IonQ。业绩端则极不相称:2025 营收 $30.9M、净亏损 $192.6M;2026 Q1 营收 $5.2M、单季亏损 $136.6M。

一句话总结:这是一家技术全行业最强、收入几乎可以忽略、估值却站在历史性高位的「量子第一权重股」。

市场现在最流行的一句话,是把 Quantinuum 叫作「量子界的英伟达」。这句话要分两层听:论当下的收入、利润、商业化,它和英伟达完全不在一个量级;但论「卡位」——不做单点产品,而是同时做硬件、软件、开发工具、应用算法与量子安全,想做整个量子时代的底层平台——它确实是目前最接近「平台型」定位的量子公司。早期买英伟达的人赌的也不是当时的 AI 收入,而是它卡住了下一代计算范式的入口;买 QNT 的叙事,本质是同一套逻辑的量子版。

02Quantinuum 到底在卖什么

Quantinuum 的名字让人以为它只造量子计算机,但今天的它其实是一家由招股书归纳的「四条核心收入杠杆」撑起的全栈公司,硬件只是最有传播度的入口。

客户名单足够亮眼——金融、汽车、航空、制药、电信的全球龙头都在列——但每一笔合同的体量都还很小,且高度依赖少数大客户与政府订单。这是所有量子公司现阶段共同的收入画像。

收入为什么又小又颠簸。 把季度数据摊开,最扎眼的是同比:2025 年一季度营收还有 $19.1M,到 2026 年一季度只剩 $5.2M,同比掉了约七成——2025 全年那 $30.9M 收入高度前置,仅 Q1 一个季度就占了约六成。这正是量子公司的通病:收入确认严重依赖大额整机交付与里程碑合同的时点,而不是可重复、平滑的订阅流。公司另以 bookings(已签约、尚未确认为收入的订单)作为前瞻指标,规模数倍于当期营收——既说明需求在排队,也提醒从签约到确认收入之间存在漫长且不确定的时滞。

对一家季度营收 $5M、单季运营要烧掉一亿多美元的公司,讨论毛利结构没有意义。在 Apollo 真正实现容错之前,收入对它而言更像是技术领先性的副产品,而不是商业模式本身。

03赛道格局：技术路线、护城河，和绕不开的 IBM

量子计算不是新概念,2026 年的变化来自三件事叠加。其一,资金开始重新给「下一代计算平台」定价——一旦底层计算范式切换,产业链利润会重新分配。其二,国家安全的权重在上升——量子直接关系密码学、国防、金融与药物材料;Quantinuum 于 2026 年 5 月与美国商务部签了一份 CHIPS 法案下、最高 $100M 的非约束性意向书(首笔 $56M),同时已晋级 DARPA 量子基准测试计划的 Stage B。其三,可投标的太稀缺——纯量子标的本就不多,Quantinuum 一上来就成了机构眼里的「稀缺资产」。这三点合起来,才是这次 IPO 20 倍超额认购的真正原因。

技术路线之争:离子阱的「慢而准」。 量子硬件分几条路线:超导(IBM、谷歌、Rigetti)最成熟、门操作快;离子阱(IonQ、Quantinuum)用被囚禁的单个原子做量子比特,相干时间长、保真度极高,代价是门速度更慢、工程扩展更难;量子退火(D-Wave)专攻优化;此外还有微软押注的拓扑、中性原子、光子(PsiQuantum)等。Quantinuum 押注的是离子阱里最复杂、也最被看好的 QCCD(量子电荷耦合器件)架构。

护城河的硬证据:Helios 的保真度与逻辑比特。 2025 年 11 月发布的 Helios 给出了目前全行业最硬的一组指标:98 个物理量子比特,双量子比特门保真度 99.921%、单量子比特门保真度 99.9975%,是迄今商用机型中最高的。更关键的是,Helios 能稳定运行 48 个纠错后的逻辑量子比特,且逻辑层表现优于物理层——已跨过「逻辑比特比物理比特更可靠」这道分水岭,而这正是通往容错计算的前提。

真正不能忽略的是 IBM。 它不是纯量子标的,却是这条赛道最强的巨头之一——2025 年 6 月公布的路线图,明确要在 2029 年交付名为 Starling 的大规模容错系统(200 个逻辑量子比特),2033 年的 Blue Jay 再上探 2000+ 逻辑比特。这条时间线和 Quantinuum 的 Apollo(同样 2029)几乎正面对表——QNT 的「2029 容错领先」叙事并不是无人区,它要在同一年面对超导阵营巨头的正面竞争。

04三千万收入背后的账

营收从 2024 年的 $23.0M 增长到 2025 年的 $30.9M(同比约 +34%),方向是对的,但绝对体量仍微不足道;与此同时,净亏损从 2024 年的 $144.1M 扩大到 2025 年的 $192.6M。研发是烧钱的主因——2025 年研发净支出就有 $165.4M。

异常项识别:一季度为什么亏掉接近全年。 这张表里最扎眼的是 2026 一季度——单季净亏 $136.6M,几乎是 2025 全年亏损的七成,而当季营收只有 $5.2M。但招股书把原因写得很清楚:这一季真正的经营亏损只有 $77.2M,把净亏损一下推高到 $136.6M 的,是一笔 $64.2M 的「认股权证负债公允价值变动损失」——一项不涉及现金流出的会计重估。剥离后,Q1 的核心经营亏损约 $77M,确实仍在扩大(去年同期 $29.9M),但远没有表面数字那么吓人。

现金与跑道。 叠加此次 IPO 募集的 $1.68B,以及 2025 年 9 月那轮 $600M 融资,Quantinuum 手上的现金储备在量子同业里属于第一梯队。在一个收入还无法自我造血的行业,谁的跑道更长,谁就更可能熬到容错时代真正到来的那一天。

05全部押在 2027 与 2029

Quantinuum 的增长逻辑高度集中:几乎全部押在 2027—2029 的硬件路线图上;风险也几乎全部来自「如果路线图兑现不了」。

继 2025 年的 Helios 之后,下一代 Sol 计划 2027 年推出,第五代 Apollo 计划 2029 年问世——后者被定义为「通用、全容错」的量子计算机,将搭载数千个物理量子比特、数百个逻辑量子比特,能执行包含数百万道门的电路。如果 Apollo 如期兑现,它将第一次让量子计算从「实验室演示」跨入「解决经典计算机无法解决的真实问题」的商用阶段,对应的市场空间是今天 $30.9M 收入完全无法度量的。这张路线图,就是支撑 $140 亿估值的全部叙事。

风险量化(按杀伤力排序四重):第一重也最致命的是路线图风险——量子计算的历史就是一部「时间表不断推迟」的历史,Apollo 从 2029 滑向 2031、2033 完全在可能性之内,任何一次延期都会直接击穿当前估值的叙事基础。第二重是估值风险:近 480 倍市销率意味着市场已把未来五到八年的乐观预期提前定价,一旦板块情绪退潮(2026 年 Rigetti、D-Wave 年内股价已分别回落约 10% 与 9%),QNT 作为高 beta 的次新股回撤会更剧烈。第三重是收入集中与时点风险,季度营收的剧烈波动会让每一份财报都成为情绪的放大器。第四重是稀释与解禁:创始股东持约 82% 股权,公众盘极薄,未来的二次发行、激励解禁与霍尼韦尔潜在减持,都会形成抛压。

06480 倍市销率，到底贵不贵

对一家年收入 $30.9M、利润遥遥无期的公司,DCF 与 PE 都无从谈起——任何现金流假设都建立在「Apollo 如期商用」这一未经验证的前提上。现实可用的只有相对估值:把 QNT 和最直接的可比对象 IonQ 放在一起看,IonQ 用约 200 倍市销率,对应的是已经突破 $1 亿、且 2026 年指引 $2.25–2.45 亿的收入;QNT 用近 480 倍市销率,对应的是一个收入小一个数量级、但技术指标确实更硬的故事。市场愿意为 Quantinuum 的技术领先支付一倍多的估值溢价,本质上是在赌「最高的保真度 + 最清晰的容错路线图 = 最终的赢家」。这个赌注未必错,但它要求几乎一切都按计划发生。

方向性判断比精确目标价更诚实:乐观情形下,Sol 在 2027 如期且超预期、企业订单从 bookings 加速转化、板块维持高景气,QNT 有能力向 IonQ 当前的市值梯队靠拢;基准情形下,技术按部就班但商业化慢于叙事,股价随板块情绪宽幅震荡;悲观情形下,路线图出现一次以上明显延期、或宏观流动性收紧刺破板块泡沫,近 480 倍市销率会向 IonQ 甚至更低水平回归,对应的回撤空间巨大。

07结论：一张押注 2029 的期权

Quantinuum 是这一代量子计算里技术底子最硬的公司,但 $60 的发行价把「硬」已经定价得相当充分——它现在是一只典型的、由叙事和情绪驱动的概念股,而不是一笔能用基本面算清楚账的投资。中长期的全部逻辑收敛到一件事上:2027 年的 Sol 和 2029 年的 Apollo 能不能按时、按指标兑现。

给三个可验证的观察点:其一,盯住每季财报里对 2026 一季度那笔 $136.6M 亏损的拆解,确认核心经营 cash burn 与现金跑道;其二,把 bookings 向 revenue 的转化率作为商业化是否提速的硬指标——连续两个季度营收能否站稳并环比增长,比任何技术新闻都重要;其三,把 Sol 的 2027 交付时点设为路线图可信度的第一个检验关口。

退一步看,这次 IPO 真正的意义可能不在首日涨跌,而在于它标志着量子计算从「科研叙事」正式进入「资本市场定价」阶段。就像每一条科技主线的早期,先炒赛道,再分层,最后资金只留下真正有技术壁垒、客户壁垒与生态壁垒的公司。QNT 上市,是量子赛道进入「分层定价」的发令枪——而它自己究竟站在哪一层,要由 Sol 和 Apollo 在 2027、2029 给出答案。

最后一句话:如果今天不是「史上最大量子 IPO」的首日、没有 20 倍超额认购的光环,你会在 $60、480 倍市销率,买一家年收入 3000 万美元的公司吗?如果答案是「不会」,那就需要重新审视「想追首日」的冲动。

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