一句话引爆 $35B 市值：Marvell 的「Jensen 时刻」之后，我们到底在为什么定价？

2026 年 6 月 2 日,台北 Computex 主舞台。Nvidia CEO Jensen Huang 黄仁勋在演讲快结束时说了一句不在 PPT 里的话:「Marvell 会是下一家市值万亿美元的公司。」

这句话花了 6 秒说完。同一天,Marvell 股价盘前从前一日收盘的 $219.43 直接干到 $274,单日 +25%,市值从 $156B 跳到 $192B——一句话产生了约 $35B 的纸面价值。本文不想讨论 Jensen 这句话对不对,而是想拆解一件更有趣的事:市场为什么会在 6 秒之内相信他,并且为这种相信买单?

要回答这个问题,需要先理解 Marvell 是谁、在 AI 产业链里站在什么位置、Jensen 那句话背后到底有没有基本面支撑。然后才能回到那个所有读者真正关心的问题:现在 $274 这个价位,是机会还是陷阱。

01Jensen 那句话的真正含义

先把上下文还原。Jensen 在那场演讲里花了大量篇幅讲 AI 基础设施未来 5 年的扩张图景——他给出的数字是「2030 年全球 AI 数据中心 CapEx 将达到每年 $1T(万亿美元)级别」。这个数字本身在业内已经讨论了一年,并非新鲜事。新鲜的是他点名 Marvell 的方式:不是说「会有几家公司受益」,而是单点指认「下一家万亿市值就是 Marvell」。

这种点名极其罕见——历史上 Jensen 公开站台的科技 CEO 屈指可数,且每一次都对应一段具体的合作关系。市场的解读是:这不是营销话术,而是 Nvidia 与 Marvell 在 AI 基础设施层面(网络、互连、定制 ASIC 协同)的协作可能要走深的信号。如果 Nvidia 把更多周边硬件的设计 win 交给 Marvell——例如 InfiniBand 之外的标准以太网交换机、CPO(Co-Packaged Optics)光通信组件——那么 MRVL 的市值天花板需要重新计算。

但这里有一个微妙的解读差:万亿市值是 Jensen 的判断,不是公司管理层指引,更不是已经签下的订单。当前市值 $192B 距离 $1T 还需要再 +420%。即使按管理层最激进的 FY28 营收 $16.5B 目标 + 维持 P/S 20-25x 估值,对应市值也只到 $330-410B,离万亿还有 2.5-3 倍空间。要让 Jensen 的预言成立,市场不仅要相信 MRVL 能完成 FY28 目标,还要相信它能在 FY30 之后再翻 2-3 倍——这才是 $274 这个价位真正在定价的东西。

关键认知差:Jensen 给的是 5 年远期愿景,不是 12 个月可见度。市场把它当成了「看得见的催化剂」在买入。这种「愿景定价」vs「可见度定价」的错配,是当前 $274 价位最大的认知差风险。

02MRVL 卡在 AI 产业链的哪个位置

要看懂为什么 Jensen 单点 Marvell,先要把 AI 芯片产业链拆开。这不是一个由单一玩家统治的市场——它由三个相互独立又相互依赖的角色构成。

第一种是「通用 AI GPU」——典型产品是 Nvidia 的 H100/H200/B200/Rubin 系列、AMD 的 Instinct MI 系列、Intel 的 Gaudi。这是「卖标准件给所有人」的模式,是 Nvidia 帝国的核心。Marvell 不参与这块。

第二种是「定制 AI ASIC」——hyperscaler(AWS、Google、Microsoft、Meta)嫌通用 GPU 太贵且对自己的工作负载不够优化,自己出钱设计专属芯片。但他们没有完整芯片设计能力,需要找外部「总承包商」。这个市场只有少数玩家:Broadcom(AVGO)第一,与 Google TPU、Meta MTIA、传闻 OpenAI 合作;Marvell(MRVL)第二,与 AWS Trainium 2/3、传闻 Microsoft 合作;剩下的 Alchip、GUC 是小玩家。Marvell 的核心故事就在这里。

第三种是「AI 周边硬件」——网络交换、光互连、SerDes、存储控制器。没有单一霸主:Nvidia 在 InfiniBand 主导,Broadcom 在标准以太网交换主导,Marvell 在 800G/1.6T 光模块 DSP 全球第一。AI 集群每扩张一次,这块「普涨」。Marvell 在这条赛道是隐形冠军。

Jensen 那句话的潜台词是:第二条(定制 ASIC)+ 第三条(周边硬件)的总和市场规模未来会超过第一条(通用 GPU),而 Marvell 同时卡住这两块。这是逻辑上的乐观最大化,但确实有数字支撑——AVGO 已经验证了「定制 ASIC + 网络」这种组合能做到万亿市值。Marvell 走的是 AVGO 5 年前走过的路。

03与 Broadcom 的「双雄对照」

把 MRVL 和 AVGO 放一起看,是理解定价的最有效方式。AVGO 是「成熟、多元化、慢但稳」的龙头,MRVL 是「小一半、增速更快、波动更大」的次龙头。

这张表里最重要的对比不是营收或市值,而是「客户名单」。AVGO 主要绑 Google + Meta,MRVL 主要绑 AWS——两家恰好覆盖了 hyperscaler 自研 ASIC 的两大阵营。这种「互不干扰」的客户结构是 AVGO 和 MRVL 能同时长期成长的基础前提。如果哪一天 AVGO 抢走 MRVL 的 AWS 订单,或反之,整个故事就要重写。

04三个客户决定 Marvell 未来三年

Marvell 的命运不在管理层手里——它在三个 hyperscaler 的 ASIC 投资决策表里。

AWS:已经绑定的主驱动。 AWS 是 MRVL 当前 custom silicon 业务的最大客户,旗舰产品是 Trainium 系列。Trainium 1(2021)与 AWS 内部 Annapurna Labs 主导设计、MRVL 提供部分 IP 与制程支持;Trainium 2(2024 量产)中 MRVL 角色显著加重;Trainium 3(2025-2026)则更接近「MRVL 联合主导设计」。这种模式带来单一项目订单从几千万跳到几亿美元、按 2-3 年研发 + 3-5 年量产摊销,可见度远高于普通芯片销售。但也带来集中度风险——卖方推算 AWS 可能占 MRVL custom silicon 业务的 60-80%。如果 AWS 把 Trainium 4/5 转给竞争对手,冲击会非常剧烈。

Microsoft:最大的潜在 swing factor。 Microsoft 自研 AI ASIC 代号 Maia。Maia 1 已在 Azure 内部部署,传闻设计合作方包括 Marvell 与 GUC,但官方未确认主承包商身份。真正关键的是 Maia 2/3——如果 MRVL 拿下其中一代主合同,将复制 AWS 模式:单家客户贡献 $1-2B/年稳定营收,并显著降低对 AWS 的集中度。Microsoft 是 MRVL 未来 12-18 个月最重要的 swing factor,也是 Jensen 那句话潜台词里默认包含的乐观假设。市场目前对 Microsoft 项目的预期是「模糊乐观」——任何一次官方确认都可能成为下一波催化;反之则会被立刻修正。

Google:第三个客户的可选项。 Google 的 TPU 长期由 Broadcom 主导(v1 到 v7)。但行业传闻 Google 出于供应商分散考虑,正评估 TPU 后续代际是否引入 MRVL 作为第二供应商。这块概率最低、可见度最差,但一旦兑现,将彻底打破「AVGO 垄断 Google + MRVL 垄断 AWS」的格局。这是 Jensen 那句话最乐观情形下的隐含条件,但目前没有任何官方信号支撑。

独家观点:MRVL 当前 $274 的定价隐含的不是「AWS 一家」,而是「AWS 已绑定 + Microsoft 大概率拿下 + Google 有可能加入」的三客户假设。这种「市场已经把好事提前定价完毕」的状态非常脆弱:只要 Microsoft 那张牌迟迟不揭,估值就会面临压力。

05财务的「加速曲线」与隐藏的代价

如果只看营收,MRVL 过去几年画了一条非常漂亮的加速曲线:

这种节奏在大盘半导体公司里非常罕见——通常只在产品周期上行 + 客户结构性切换两件事同时发生时才会出现。但这条加速曲线背后有两个被市场轻视的代价。

第一是毛利率结构。 Q1 FY27 GAAP 毛利率 52.1%、Non-GAAP 58.9%,看起来很健康。但 custom silicon 业务的毛利率明显低于 MRVL 自有 IP 业务(光通信 DSP、SerDes 等),随 custom silicon 占比上升,整体毛利率有结构性下行压力。管理层的对冲方式是「规模摊薄 + 光通信高毛利顶住」。如果 Non-GAAP 毛利率连续两个季度跌破 56%,市场叙事会从「加速+扩张」切换到「加速+稀释」,估值锚会动。

第二是自由现金流与估值的脱节。 MRVL 已是盈利且持续产生 FCF 的公司,但当前 $192B 市值下,$1.5-2B 的年度 FCF 对应 FCF Yield 只有 0.8-1.0%。这个收益率远低于成熟半导体(AVGO ~3%、TXN ~5%),意味着投资者买入的不是「现金流」,而是「未来现金流的增速预期」。一旦增速预期被任何因素打折,估值的脱节都会迅速被修正。

0671 倍 P/E 到底贵不贵

角度一:跟自己比。 MRVL 自己 10 年的 P/E 中位是 28x。当前 71x 是历史中位的 2.5 倍,也是过去 10 年的最高区间之一。这种倍数过去只在 2021 Q4 短暂出现过,之后伴随 2022 年估值压缩回到 30-40x。当前估值不是「被低估了」,而是「在为重大叙事变化定价」。

角度二:跟同业比。 AVGO P/E ~30x,TXN ~25x,QCOM ~20x,AMD ~50x,NVDA ~45x。MRVL 71x 是这个序列里仅次于早期成长股(ARM、PLTR 等)的最高估值之一。市场把它定价到接近「早期高增长 AI 股」的位置上。

角度三:跟自己的未来比。 Forward P/E(按 FY27 共识 EPS 倒推)是 54.9x。如果按管理层 FY28 $16.5B 营收目标 + 假设 Non-GAAP 净利率 30%,对应 FY28 净利润约 $5B,按当前 $192B 市值算 Forward P/E 38x。这个倍数在历史区间内属于「中位偏高」,仍然不便宜,但已经接近「如果故事兑现就合理」的位置。换句话说:当前估值的成立依赖于 FY28 目标 100% 兑现。

三个角度合在一起:MRVL 当前估值是「在为未来 24 个月所有最好情形提前定价」。这不必然是错的——AI 周期里「提前定价」的股票常常继续上涨。但这意味着:没有惊喜空间,任何不达预期都会触发估值压缩。

07把「业务、价格、时机」分开来看

业务本身:长期向好的稀缺标的。 Marvell 在 AI 基础设施的卡位是真实的、稀缺的。它同时占据「hyperscaler 定制 ASIC 第二名」和「光通信 DSP 全球第一」两个细分市场,客户绑定深、切换成本高、研发壁垒大。FY28 $16.5B 营收目标即使打七折也意味着公司三年内规模再增长 40%。需要平衡的是 AWS 集中度风险——Microsoft 与 Google 项目能否兑现是 12-18 个月最重要的验证点。

当前价格:已经透支未来两年的最好情形。 P/E 71x、FCF Yield 低于 1%、卖方共识目标价($207-212)比现价低 23-25%、Forward P/E 54.9x。无论用什么估值框架,当前 $274 都站在「非常贵」的位置。这不意味着股价一定要跌,但意味着继续上涨需要「基本面追上股价」,而不是「股价继续脱离基本面」。从历史 risk/reward 看,$274 提供的潜在上行远小于潜在下行。

入场时机:单日 +25% 之后的高波动窗口。 6 月 2 日单日 +25% 是事件驱动的暴涨,之后短期 IV 大概率推升、技术面进入超买、RSI 接近极端区域。从过去 12 个月 +240%、YTD +158% 看,涨幅集中在过去 4 周,是典型的「FOMO 阶段」。下一个明确的基本面节点是 FY27 Q2 财报(8 月下旬),中间窗口缺少明确催化剂,容易被技术性回调修复。

把三段合在一起,是一个「业务强 + 价格贵 + 时机不利」的组合。这种组合没有标准答案——长期投资者可能愿意接受贵估值换长期稀缺性,短期交易者更倾向等回调。重要的是:任何决策都应建立在对自己持有视角的清醒认知上,而不是被 Jensen 那句话或 +25% 的单日涨幅带偏。

最后一句话:Jensen 那句话值不值 $35B,这个问题在事后会有答案;但在当下,真正的功课是问自己——「如果 Jensen 没说那句话,我会在 $274 买入 MRVL 吗?」如果答案是「不会」,那就需要重新审视「已经买了」的逻辑。

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免责声明:本文为研究记录,发布日期 2026-06-04,数据截止 2026-06-02(含 Computex 2026 当日盘前价格),依据公司公开披露与公开报道撰写,不构成任何投资、买卖或税务建议。所有数据请以公司原始 SEC 文件为准;任何投资决策请结合自身风险承受能力。市场有风险,投资需谨慎。