还有一个小时，全球最大 IPO：一场关于 SpaceX 的造富神话，资本如何为「信仰」定价？

还有一个小时,SPCX 就要在 Nasdaq 敲钟。昨晚盘后定价定在每股 135 美元,募资约 750 亿,估值约 1.77 万亿,史上最大的一次 IPO,体量是当年沙特阿美和阿里巴巴的三倍。同一个晚上,它会让大约 4,400 名员工跨过百万门槛,也会把马斯克推成人类历史上第一个万亿富翁。

可 135 这个数字本身没什么悬念,是马斯克自己拍死的。真正要回答的问题只有一个:一家公司能用现金流说话的只有零头,市场却掏出 1.77 万亿,到底在为什么买单?

这家公司的全部矛盾,藏在「故事讲得多大」和「市场愿意付多少」之间那条缝里。过去两周,又有三样东西被塞了进来:一个绕开询价的固定定价,一份让烧钱的 AI 段突然有了现金流的算力大单,还有一套明显冲着首日上涨去设计的发行结构。把这三样一件件拆开,你会撞上一个不太舒服的答案:今晚的 1.77 万亿,定的根本不是现金流,而是一种信仰——相信火箭真能把 AI 送上天。这篇文章想算清楚的,就是这份信仰被标了多高的价,以及谁在今晚为它兑现成真金白银。

01被锁死的发行条款

135 不是询价问出来的均衡价,更像一个开盘前就摆好的入场价。路透和彭博的披露,加上 SEC 补充文件,把最终条款都坐实了:

750 亿的募资额是什么概念?沙特阿美 2019 年那次史诗级 IPO 也才 256 亿,阿里巴巴 2014 年 218 亿,SpaceX 这一把接近它们的三倍。1.77 万亿的估值,则让它一挂牌就排进美股第七,越过特斯拉(约 1.6 万亿),挤进全球前十五。

更值得琢磨的,是它绕开了华尔街用了几十年的老规矩。一般 IPO 先给个价格区间,再靠机构下单一点点把价格问出来。SpaceX 不玩这套,直接拍一个 135。这么一来,发行价没了悬念,供需的拉扯全被推到挂牌之后的二级市场去打。再算上只有 4% 左右的流通盘、马斯克靠双层股权握着 82.4% 的投票权,这家公司开盘当天能买到的筹码、能说话的权力,早早就被收紧了。

02一场太空造富：4,400 个百万富翁，和一个站在万亿门口的人

这场 IPO 发的不只是马斯克一个人的财。按 135 的发行价,招股书加上路透、Fortune 的测算是这样的:大约 4,400 名现任和前任员工会在这一夜跨过百万美元线,其中约 400 人的持股市值超过 1 亿美元。SpaceX 多年来有个习惯,宁可少发现金、多发期权,连厨师、焊工、食堂阿姨拿的也是股票。有个 2015 年入职、当时时薪 28 美元的焊工,手上的股票按 135 算,现在值大约 88 万美元。

再往上走,造出来的就是亿万富翁了。COO Gwynne Shotwell、CFO Bret Johnsen 的持股各自超过 10 亿美元;董事 Antonio Gracias(Valor Equity 创始人)的股份最终可能值 650 亿,另一位董事 Luke Nosek 大约 50 亿。当然,锁定期摆在那儿——员工通常得等 90 到 180 天才能卖。

焦点当然还是马斯克。按更新后的招股书,他在 SpaceX 的持股市值是 8,665 亿($866.5B);再加上 Tesla 持股约 3,550 亿($355B)、以及能再添 1,000 亿以上的期权。三块一拼,按路透和福布斯依据 SEC 文件的口径,他今晚的身价就已经迈过 1 万亿美元这道线。洛克菲勒在石油时代的巅峰、贝索斯在亚马逊最风光的时候,都没摸到过这个量级。

换个算法会更直观。马斯克在 SpaceX 的经济权益大约是 49%(这和他 82.4% 的投票权是两码事,投票权被双层股权放大了)。如果只靠 SpaceX 这一家公司把他单独送进万亿俱乐部,对应的市值大约要到 2.04 万亿——比 1.77 万亿的发行估值再高 15% 左右,换算成股价大概在 156 美元。也就是说,SPCX 从 135 涨到 156,马斯克光是 SpaceX 的纸面身价就破万亿。而真要把 Tesla 一起算,今晚 135 的发行价一敲定,他就已经是万亿富翁了。

03半年从 8,000 亿到 1.77 万亿，多出来的钱是谁贴的

看这次 IPO,盯着 1.77 万亿这个终点意义不大,得看它一步步怎么走上来:

今年 2 月,SpaceX 把 xAI 吞了进来。合并时火箭加卫星算 1 万亿,Grok 那摊算 2,500 亿,用 0.1433 股 SpaceX 换一股 xAI。半年后 IPO 一定价,又比合并价高了四成。

这条线读下来,结论挺硬。过去半年凭空多出来的近万亿估值,绝大部分不是火箭和星链挣回来的,而是「AI、轨道算力」这层故事贴上去的。账也跟着配合:招股书把 xAI 和 X 的历史业绩做了追溯重述,并进了所有报告期。所以你现在看到的这份「SpaceX 财报」,本质上是火箭、卫星、AI 三段拼起来的合体,而踩着油门往上冲的,恰恰是其中最年轻、也最能烧钱的那一段。

(提醒:别拿 135 直接去比去年底的二级价。SpaceX 5 月 4 日刚做过一次 5 拆 1,原来 420 美元拆完大约 84,135 比这个拆股后价高出六成左右。六月初私募二级成交区间在 129 到 137 之间,135 基本贴着上沿。)

04现金从星链来，故事从 AI 来

把招股书的分部数据列出来,矛盾就摆在明面上(2025 全年,百万美元):

2025 年合并营收 184.7 亿,同比涨了 33%,但分部经营层面合起来还是亏 25.9 亿,全年净亏损大约 49 亿。到 2026 年一季度,单季营收已跳到 47 亿,经营亏损 19 亿,调整后 EBITDA 11 亿——一边猛扩张,一边在加速失血。这张表往下拆,三个分部讲的是三个完全不同的故事。

先说星链,这是唯一一头真会下奶的牛。 它占了全公司 61% 的营收,也是唯一规模化盈利的分部,2025 年营收涨 49.8%,经营利润翻了一倍多,分部 EBITDA 涨 86.2%。到 2026 年 3 月底,它在 164 个国家有大约 1,030 万订户、9,600 颗在轨卫星。要是只给「能看见现金流的那个 SpaceX」估值,价值基本全在这一块。可就算星链按 15 到 20 倍 PS、火箭按 10 到 15 倍来算,非 AI 的部分顶天也就 3,000 到 5,000 亿。

再说 AI,它既是估值的发动机,也是个烧钱的无底洞。 这个分部 2025 年营收 32 亿、经营亏损 64 亿,却一口气吃掉 127 亿资本开支,占全公司六成。到 2026 一季度,这个比例还在往上走到 76%,单季 AI 资本开支就有 77 亿,年化奔着 300 亿去。回头看那条估值桥:1.77 万亿里头,星链和火箭的基本面撑死解释五六千亿,剩下那 1.2 到 1.4 万亿几乎全压在这个还在大出血的分部上,等于给它付了 300 多倍市销率。整份招股书里,这是最要命、也最经不起推敲的一个数。

最后是火箭,它更像一个战略入口,而不是赚钱的地方。 Starship 一年要烧掉约 30 亿研发费,把 Space 分部的经营利润一直摁在亏损线下。它值钱的地方不在自己报表上,而在于整套「把 AI 算力送上天」的故事。抽掉 AI 叙事,Starship 烧的就是纯烧;接上 AI 叙事,它立刻变成万亿估值的物理前提。

05两家 AI 对手，为它的算力买单

过去一周最被低估的一条消息,是 SpaceX 的两份算力订单。早些时候披露的是 Anthropic 那份:从 2026 年 5 月起每月付 12.5 亿,把 xAI 的 Colossus 1 数据中心整座产能包下来,一直签到 2029 年 5 月。六月初又冒出第二份,对手方是 Google——做 Gemini 的那家,每月付 9.2 亿,合同跑 32 个月。两份加一块,每月约 21.7 亿、一年约 260 亿的合约算力收入,已经超过 2025 年星链、发射、AI 三块加起来的营收。

这事可以两头看。站多头那边,它是 AI 段最硬的一张底牌:一个原本只有 32 亿营收、单位经济性看不清的分部,一下子多出两份多年期、由顶级买家背书的现金流合约。换个角度,它又是一段教科书级的反身性闭环——两家 AI 实验室掏钱供养竞争对手的算力扩张,而 Anthropic 自己也排着队要上市。AI 巨头互相给对方的基建输血,这种画面在历史上每次出现,差不多都在情绪的顶部附近。

但别被这两张合约喂得太舒服。就算有它们,Morningstar 仍估计 xAI 2026 年还要烧掉约 100 亿。合约抬高的是营收的地板,机器加速失血这个事实没变。说到底,它只是把「单位经济性看不清」这个风险,换成了「绑死大客户、还得仰仗对手」这个风险,谈不上消除。

06一台为首日设计的定价机器

先看需求这头。SpaceX 的簿记从本周初的两倍超额、约 1,500 亿订单,一路涨到挂牌前总需求过 2,500 亿,最后定格在 3.3 倍超额。好几家机构单笔就下了 100 亿以上。

这里有个反直觉的地方:3.3 倍超额,放进历史里算克制的。Snowflake 当年是 120 倍,DoorDash 40 倍,Facebook 20 倍。问题出在募资体量——750 亿这么大的盘子,本身就让极端超额在数学上几乎不可能。倍数低有个直接后果:那批「没抢到、心有不甘」的买家池子更浅,而这个池子过去常常是新股上市后逼空行情的燃料。说白了,首日就算冲一波,后面接力的踏空盘没那么厚。

供给这头,就更像一台专为首日上涨调好的机器。流通盘只有 4% 左右,稀缺是写进设计里的。30% 的份额、大约 225 亿分给散户,是普通 IPO 那 5% 到 10% 的三倍。不过决定首日走向的,还得数被动买盘:Nasdaq 已经为它改了纳入规则,SpaceX 预计挂牌约 15 天后进 Nasdaq-100,触发 QQQ 大约 220 到 270 亿的强制买入,时点落在七月初;MSCI 的快速纳入也确认了。薄薄的流通盘配上这种机械买盘,首日价格基本被托着走,跟基本面的关系反倒淡了。

07史上最大 IPO，偏偏落在流动性收紧的窗口

时机,可能是这次发行里最被忽视的风险。SpaceX 偏偏撞上一个不太稳的盘面:过去一周美股科技股在回撤,加密市场蒸发了 1,800 多亿,Oracle 的资本开支指引又给华尔街泼了盆冷水。已经有交易对手指出,SpaceX 那 2,500 亿的需求本身,正在从市场里抽走流动性。

这里头也有反身性:一只押着 AI 资本开支故事的巨型新股,偏偏在市场开始怀疑这个故事的当口,从本就脆弱的盘子里抽水。万一挂牌后科技股和利率继续承压,被动买盘托起来的那个首日价,跟后面真实成交之间的落差,会比平时更难填平。

上市这周还冒出一个尾部事件:参议员 Elizabeth Warren 给 SEC 写了信,要求推迟发行,理由是 4% 流通盘下根本谈不上价格发现。这封信多半拦不住挂牌,但它提醒了一件事——交易一旦大到这个量级,政治本身也会变成一个变量。

083.4 万亿 vs 7,800 亿：两个锚之间，就是这笔交易

多头的锚,来自承销商。 摩根士丹利的口径是:SpaceX 到 2040 年营收能做到 3.4 万亿,对应调整后 EBITDA 超过 2.7 万亿——EBITDA 利润率得有 79% 左右。问题就出在这个数上:软件公司能有这种利润率,造火箭、发卫星的公司通常做不到。这套故事的支点,是把 SpaceX 从一只航天股重新包装成 AI 基础设施股:它喊出的 TAM 是 28.5 万亿,其中 AI 一家就占 26.5 万亿、九成以上;配上「轨道算力加太阳能加 Starship 运力」的远期蓝图,远期一年部署 100GW,到 2030 年光 AI 这块就能贡献 1,900 亿。

空头的锚,来自独立研究。 Morningstar 的首席股票分析师 Nicolas Owens 把公允价值定在约 7,800 亿,折合每股 63 美元,连发行价的一半都不到。理由很直白:三个分部里只有星链赚钱,而 xAI 2026 年还要烧掉约 100 亿。历史的地心引力也在空头这边:Jay Ritter 的统计是,2012 到 2021 年的 IPO 首日平均涨 23.6%,可三年下来平均回报只有 10.6%;22V Research 进一步发现,募资超过 500 亿的巨型 IPO,挂牌一年后的中位数回报是 −31.9%。

还有一项绕不过去的折价:治理。双层股权下马斯克锁着 82.4% 的投票权,公司自认是 controlled company;再加上它跟 Tesla、xAI、Anthropic、Google、Cursor 之间一大堆关联和交叉交易。你买的就不只是 SpaceX 这家公司,还押上了「马斯克还能跑多久、还能调来多少资源」。把各家情景拼起来,SPCX 头 90 天大致在乐观 +40% 到 +60%、悲观 −30% 到 −50% 之间晃,而真正决定它落在哪头的,是流通盘有多稀缺、指数买盘有多大、宏观利率和执行怎么样,跟公司名气关系不大。

09结语：资本为「信仰」开出的价

市场愿意给 SpaceX 1.77 万亿,可它真正能拿现金流说话的,只有星链那 110 多亿营收。剩下一万多亿,买的是一份信仰——相信火箭真能把 AI 送上天。只不过这一周,Google 和 Anthropic 掏出真金白银,先替这份信仰垫了一层地板。

所以这压根不是给一家普通航天公司定价,而是给一整个 AI 资本开支周期的信仰定价。摩根士丹利的 3.4 万亿和 Morningstar 的 7,800 亿之间那道裂口,量的就是这份信仰本身有多重。首日的热闹,4% 流通盘和七月初的指数买盘早就写好了剧本;一年以后的引力则压在一件事上:Starship 和轨道数据中心,能不能赶在两家对手的算力支票到期、在投资人耐心耗光之前,真的跑出来。

说到底,135 美元买的不是 SpaceX 的现在,而是一份押在未来的信仰——而且是一份此刻正用竞争对手的钱预付着的信仰。

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免责声明:本文基于 SpaceX S-1 招股书及 SEC 补充文件、路透、彭博、CNBC、WSJ 等公开报道整理。文中承销商 TAM、100GW 远期部署、头 90 天区间等为卖方口径或情景测算,公司本身未单独承诺。发布日期 2026 年 6 月 12 日(上市日开盘前),首日开盘价尚未产生,以实际成交为准,不构成任何投资建议。市场有风险,投资需谨慎。